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事项：公司发布 2019 年中报，2019H1 实现营业收入 23.36 亿元，同增 19.9%，归母净利润 1.65 亿元，同增 16.0%，扣非归母净利润 1.49 亿元，同增 20.7%。单季度来看，2019Q2 营业收入 12.39 亿元，同增 25.1%，归母净利润 1.00 亿元，同增 13.9%，扣非归母净利润 8956 万元，同增 19.0%。2019H1 公司经营活动现金流量净额 8930 万元，同增 214.3%，现金流表现良好。19H1 业绩整体符合预期。
收入 Q2 环比提速，猪瘟事件影响消退。分产品来看，2019H1 公司面米制品收入 6.39 亿元，同增 25.6%；肉制品收入 5.94 亿元，同增 4.9%，年初非洲猪瘟事件影响逐步消退，3 月份恢复正常生产后肉制品 Q2 收入增速环比回升；鱼糜、菜肴类制品收入分别为 8.74/2.23 亿元，同增 23.7%/35.5%，菜肴类制品保持较快增长。分渠道来看，经销商渠道收入 19.89 亿元，同增 22.5%，Q2有所提速；商超渠道收入 2.89 亿元，同增 2.2%，Q2 增速下滑主要系 Q1 商超渠道提前对账所致，公司坚持 B 端为主渠道策略不变；分区域来看，公司不同地区促销政策和节奏季度间有所差异，2019H1 东北/华北地区收入 2.38/2.64亿元，同增 48.9%/40.6%，主要系渠道持续下沉叠加辽宁工厂产能提升所致，华东/华南/西南地区收入分别 12.78/1.77/1.16 亿元，同增 12.8%/13.2%/12.3%，草根调研反馈，华东地区整体增速稳健，尤其面点类产品在福建、上海、江苏等地单品销量排名靠前；西北地区收入 5868 万元，同增 22.3%。2019H1 末公司经销商数量 662 家，较年初增长 44 家。
毛利率短期小幅承压，规模优势带来盈利能力稳定。2019H1 公司毛利率25.5%，同比下降 1.2pcts，其中 Q2 毛利率 24.7%，同比下降 1.6pcts，预计 Q2肉制品成本因素有所显现，但针对猪肉成本上行压力，公司积极调整产品结构，在去年 H2 提价降促基础上动态调整，成本应对措施多样。费用率方面，销地产模式下产能逐步达产，规模优势稳步显现，2019H1 销售费用率 12.0%，同降 1.1pcts，其中广宣、促销进场及物流费用均控制良好。综合来看，2019H1公司净利率 7.1%，同比下降 0.2pct，其中单 Q2 净利率为 8.1%，同比下降 0.8pct，在去年高基数之下表现良好，印证了我们年初以来一直强调对于公司成本压力不应过度担忧的判断。
公告再发行可转债，意在加快产能全国化布局。公司首期 5 亿元可转债 7 月已完成转股及赎回，本次公司公告拟发行总额不超 9 亿元可转债，分别投入湖北15 万吨、河南 10 万吨和辽宁 4 万吨速冻食品项目。我们认为，公司正处于产能全国布局的关键节点，近年来公司持续加快产能扩张，四川工厂陆续新增产能，泰州及辽宁工厂技改增量，4 月变更可转债募投项目，新增无锡民生 7 万吨速冻食品项目，全国化布局积极推进，我们维持公司未来 3 年 15%-20%产能释放增速预期。本次转债发行规模高于上期，后续若转股带来一定业绩摊薄，但现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放及规模优势建立夯实基础。
上调 12 个月目标价至 60 元，维持强推评级。上半年公司业绩表现稳健，打消市场对于猪瘟事件及成本压力带来影响的担忧，我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先供应链管理能力，强化龙头竞争优势和规模效应，盈利能力有望稳步提升。考虑转股因素，我们略调整公司 2019-2021 年摊薄后 EPS 为1.40/1.71/2.08 元，对应 PE 为 34/28/23 倍，考虑规模成长路径清晰及增长远未到顶，给予明年 35 倍 PE，上调 12 个月目标价至 60 元，维持“强推”评级。
风险提示：原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险。
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