中信证券-商管行业深度研究报告：由重及轻的成长，规模能力的壁垒-210916

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当前时代，房地产企业面临着从空间开发向空间的服务和空间的运营升维的挑战，购物中心运营管理行业作为空间运营的重要赛道，正迎来发展机遇期，行业规模扩大的同时又具备规模和效率的双重成长弹性，各细分赛道优秀者均在进一步深铸壁垒，我们看好行业的发展。

▍行业供需增长，看好长期增长空间。

2021年上半年，我国购物中心新开业148个，总规模达4.5亿平米，受去年疫情推迟开业影响，规模增速阶段性回升的同时需求也持续向好。

我们测算，当前规模以上购物中心总租金收入5000亿元，零售额3.8万亿，分别占2020/2019年我国社会消费品零售总额的9.7%/9.3%。

展望未来，我们预测2030年我国购物中心销售额将达到9.6万亿元，租金规模将达到1.3万亿，2020-2030年CAGR约8.5%。

▍上半年龙头企业经营良好，实现同比高增。

2021年上半年，样本公司合计实现租管收入达约209亿元，同比增速达约43%；合计实现GMV约1260亿元，同比增长约97%，为2019年全年的78%，2020年全年的72%。

其中，前三高位新城控股、龙湖集团、宝龙地产，同比增速分别达到134%、100%、96%。

客流量及出租率同样有所改善，平均客流同比增长超过100%，平均出租率则较去年同期提升约3个百分点至95%。

各龙头企业经营已基本恢复到疫情前水平，优秀企业如华润万象生活实现了相比2019年同期的大幅增长。

▍品牌竞争于蓝海，进一步深铸能力和规模壁垒。

在商管行业，各龙头企业正深铸壁垒，构筑越来越宽的护城河。

我们认为，商管公司的护城河主要来自于三个方面。

1）重奢资源，只有极少数公司享有的宝贵资源，是相关公司核心壁垒之一。

2）运营能力，运营能力是商管品牌之本，没有运营能力就无从谈起规模的扩张，甚至连存量物业也将面临竞争的考验。

3）规模布局，商管行业存在规模效应，一方面能够反过来强化运营能力，另一方面又能在低线城市实现先发卡位，对布局低线城市市场的品牌尤为重要。

▍重资产是起点，轻资产是未来。

上半年，各经营模式下企业均有所突破。

重资产方面，在经营回报大幅提升的情况下，预计今年华润置地和新城控股的租金收入将能够全额覆盖利息。

轻资产方面，各企业平台在第三方发力，华润万象生活上半年签约8个轻资产项目，超过预期。

基金化模式方面，新城控股和宝龙地产均在今年8月宣布分别将在新加坡和香港分拆REITs上市，迈出资产管理模式打通的重要一步。

整体来看，我们认为，第三方轻资产模式更加适应存量时代的未来，但也只有拥有大量重资产沉淀的优秀商管公司有能力、有资本进行第三方外拓，我们期待各优秀商管企业的第三方轻资产突破。

▍风险因素：低能级城市虽然人均消费水平提升，但城镇人口流失导致总体市场容量下降的风险；重奢消费受到政策影响的风险。

▍投资策略：当前时代，房地产企业面临着从空间开发向空间服务和空间运营升维的挑战，购物中心运营管理行业作为空间运营的重要赛道，正迎来黄金发展期，行业规模扩大的同时又具备规模和效率的双重成长弹性，各细分赛道优秀者均在进一步深铸壁垒。

在轻资产领域，我们推荐华润万象生活；在重资产领域，我们推荐龙湖集团和华润置地。