东吴证券-老凤祥-600612-重视金价上行背景下的老牌珠宝龙头-190806

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        投资要点
        沪上代表性国有上市公司，老字号珠宝龙头。“老凤祥”品牌起源于1848  年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼，截至  2018  年，历史超过170  年的老凤祥收入规模达到  437.8  亿元，净利润规模  15.6  亿元，业务涵盖珠宝、笔业、工艺品、商贸等等；而作为其业务核心的控股子公司老凤祥有限  2018  年实现收入  433.1  亿元，利润总额  19.8  亿元，上市公司对其持股比例达到  78.01%（直接持股  57.51%，间接持股  20.50%）。
        珠宝首饰行业：龙头增长空间仍广阔，黄金仍为消费主力。2018  年全国珠宝首饰行业规模接近  7000  亿元，周大福、老凤祥为首的前六大珠宝品牌市占率保持  20%上下波动。从珠宝首饰整体消费结构来看，黄金仍是珠宝消费中最主要的品类，而黄金消费中黄金首饰和金币金条为主要需求，分别可以反映黄金的消费和投资两种属性，两者合计占比达到国内黄金消费量  90%以上。我们认为黄金首饰的销售更多受到宏观影响，在整体消费环境稳定的情况下，金价慢涨利好黄金首饰的消费；而在黄金价格出现明显波动的情况下，黄金的投资价值更为显著，利好金币金条消费）。
        龙头基本面长年表现稳健，股价表现与行业景气度高度吻合。纵观老凤祥发展，2011  年前的行业高速发展期其抓住东风进行了迅速的渠道扩张，跑马圈地成功，增速表现优于行业整体；11  年后社零增速整体回落带动金银珠宝消费增长中枢回落，老凤祥仍然保持了与行业相吻合的增速，体现出作为龙头的竞争力和增长稳健性。而复盘其市值表现可以发现，绝大多数时候市值涨跌和公司基本面数据吻合，即符合金银珠宝行业整体零售趋势，除了  2015  年的牛市以及随后  16H1  的股灾带来的一轮非理性涨跌，以及  18H2  在金银珠宝零售整体低迷环境下，公司由于老凤祥有限股改推进顺利带来的一波市值逆势上涨。
        核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一。尤其值得关注的是  2010  年通过向黄浦区国有资产管理委员会增发将上市公司对老凤祥有限的持股比例提升至  78.01%，以及  2018  年盘活自然人及职工持股会股权、引入国新控股成为战略投资者，这两段时期公司市值都实现了显著的上行。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  19/20/21  年整体营业收入增速分别达到  10.9%/9.7%/9.4%至  486/533/583  亿元，归母净利同增  13%/13%/12%至  13.7/15.4/17.4  亿元，对应  PE17/15/14X，公司作为以黄金业务为主的珠宝首饰龙头在过去年份展现出了收入和业绩增长的强稳健性，考虑当前估值在历史低位、同时兼有金价回升预期，具有配置价值，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：金价剧烈波动带来的风险，宏观经济增长放缓带来的需求下滑风险