招银国际-昊海生物科技-6826.HK-上半年增速放缓-190806

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        2019  上半年公司两大增长引擎眼科与医美整形产品均录得疲弱增长，因此我们将昊海  2019/2020  年的收入预测下调  4.5％/  9.8％，预计  2018-21  年公司的的销售/净利润复合年增长率分别为  9.5％/12％。下调  12  个月目标格至  45.2  港元，评级降至「持有」。
        2019  上半年业绩疲弱。昊海上半年录得收入  7.806  亿元（人民币，同下），同比增长  2.6％，其中眼科产品同比增长  7.8％，骨科产品增长  15.9％，医美整容和创面护理同比下跌  13.2％，防粘连及止血产品下跌  6％。由于高利润率产品玻尿酸皮肤填充剂收入减少，上半年毛利率下跌  2.7  个百分点至76.5％。公司推出人工晶状体新产品，研发费用亦因此增加。整体净利润率下降  4.4  个百分点至  23.4％，净利润同比下降  13.6％至  1.826  亿元。
        玻尿酸填充剂产品竞争激烈。我们认为中国玻尿酸填充剂市场竞争加剧，因1）迄今为止已有  25  种玻尿酸填充剂获得国家药品监督管理局批文，以及  2）小型企业展开价格战。昊海的玻尿酸产品出厂价或继续承压，预计利润率将下跌。昊海的重组人表皮生长因子「康合素」在上半年录得  20.4％的强劲增长，并成为国内市场的第二大企业。由于生产瓶颈已消除，我们相信康合素可保持稳定增长。
        眼科增速放缓。眼科业务增长率仅为  7.8％，主要原因是人工晶体销量增长疲弱。政府在上半年暂停了一些医院的白内障免费筛查活动，只是暂时的规管，预计将于  2019  年下半年恢复医院筛查活动。此外，人工晶体在安徽省最近的器械带量采购中有约  20%价格降幅。我们认为，由于器械集采管制趋紧，人工晶体中标价可能面临压力，目前降价幅度尚能消化。
        将  FY19/  20E  收入预期下调  4.5％/  9.8％。我们调低了眼科和美容医疗产品的增长预期，并将  FY19  /  20E  总收入预测下调了  4.5％/  9.8％。我们提高利息收入，预计公司将从科创版筹资资金。因此，我们将  FY19  /  20E  净利润调低  1  %%  /  1.5％。
        下调至持有，新目标价  45.20  港元。我们根据  DCF  模型得出新的目标价45.20  港元，模型更新至  FY19E。昊海目前估值为  FY19E  预测市盈率  14.1倍，我们的新目标价对应  15.99  倍  FY19E  市盈率。
        催化剂：1）成功在上海证券交易所科创版上市，2）良好收购。