国盛证券-中顺洁柔-002511-中报业绩表现亮眼，产品、渠道、管理持续优化，长期增长可期-190806

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        公司  19H1  实现收入  31.72  亿元，同比+22.7%；归母净利润为  2.75  亿元，同比+37.6%；扣非归母净利润为  2.7  亿元，同比+42%。其中  19Q2实现收入  16.31  亿元，同比+19.9%；归母净利润为  1.52  亿元，同比+50.4%；扣非归母净利润为  1.48  亿元，同比+49.5%。
        成本端压力大幅缓解，毛利率向上攀升。18  年底开始外盘浆价持续下跌，19H1  外盘针阔叶浆价格分别同比下跌  22.6%/14.4%至  697/681  美元/吨，公司成本端压力快速缓解，19H1  实现毛利率  36.7%，同比+0.2pct。主营生活用纸业务  19H1  实现收入  31.18  亿元，同比+22.9pct，毛利率  37.2%，毛利率同比+0.7pct；单  Q2  实现收入  15.77  亿元，同比+15.9%，毛利率40.3%，毛利率环比+6.3pct、同比+6.0pct。公司单  Q2  毛利率大幅提升，一方面因为原材料木浆价格环比跌幅接近  9%，另一方面受益增值税税率降低  3pct  影响。
        费用管控能力强，现金流状况良好。公司  19H1  期间费用率为  25.6%，同比-0.8pct。其中销售/管理/财务费用率分别为  19.2%/6.0%/0.5%，分别同比变动+0.1/0/-0.8pct。公司财务费用率同比降低  54.0%，主要因为银行利息费用减少。公司毛利率提升，费用率下降，净利率上升，19H1  公司实现净利率  8.7%，同比+1.0pct。公司  19H1  经营现金流净额同比增加341.3%至  7.35  亿元，主要因公司对经销商管控能力较强，收到的货款增加，并且原材料价格下降后支付的材料款减少。
        新品类拓展，产品结构继续优化。公司主营生活用纸，18  年推出个人护理新品棉花柔巾，6  月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到  400  亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，19Q1  收入占比提升至  65%以上（vs  18  年占比  63.4%），其中  Lotion  收入增速达  100%以上，为公司  19  年发展重点，并且公司仍在开发其他高毛利产品，未来通过产品结构调整，单吨售价仍有提升空间。
        渠道网络布局持续完善，具备较高成长属性。公司通过  GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局，18  年底新增母婴和新零售渠道。经销商渠道，截至  18  年末已覆盖的县市区达到  1791  个（超目标达成），经销商数量新增256  个，2019  年目标新增加县市区  500  个。公司电商渠道增长强劲，依托线上渠道有望加速提升市占率。商销渠道  18  年收入占比  5%左右（2.7  亿元vs  维达商销收入  12.8  亿元，占比  14%），面对国内接近  300  亿的市场空间，目前集中度尚低，公司仍有较大拓展空间。
        管理团队持续优化，深度绑定核心管理层。14  年起公司开始引进优秀人才，目前公司打造了行业内从研发-生产-销售最优秀的团队。18  年实施股权激励计划，19  年  4  月回购股份用于员工持股计划，深度绑定公司核心管理层，公司上下一致一心，将有利于公司未来长期发展。
        成本端压力持续缓解，产品结构丰富并高端化，全渠道布局进一步完善，内生增长动能充足，维持“买入”评级。预计  19-21  年净利分别为  5.5/6.6/7.8亿元，同比  35.0%/20.2%/17.5%，对应  PE  30.9X/25.7X/21.9X。
        风险提示：原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险、持股计划实施的不确定性。