东方证券-安井食品-603345-2019年中报点评：业绩好于预期，行业波动中龙头成色更足-190806

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        事件：公司公布  19  年中报，实现营业收入  23.3  亿元/+19.9%，实现归母净利润  1.65  亿元/+16.0%，实现扣非归母净利润  1.49  亿元/+20.7%，营收及业绩增速均好于预期。单季度来看，19Q2  实现营业收入  12.4  亿元/+25.1%，实现归母净利润  1.0  亿元/+13.8%，实现扣非归母净利润  0.9  亿元/+19.0%
        核心观点
        动销提速明显，菜肴制品等继续发力：1）在经历“猪瘟事件”后，公司依然能够实现接近  20%的营收增速，动销表现出色，特别是  Q2  营收增速环比+10.5pct，我们认为增速回暖一方面得益于公司较强的品牌实力，保证了动销稳定；另一方面也受益于产能放量。2）19H1  速冻鱼糜制品实现营收8.7  亿元/+23.7%，肉制品实现营收  5.9  亿元/+4.9%（Q2  单季度营收增速达到  15.6%，较  Q1  的-4.3%明显回暖，负面影响开始消化），面米制品实现营收  6.4  亿元/+25.6%，速冻菜肴制品实现营收  2.2  亿元/+35.5%，增速较快。餐饮渠道是速冻食品的新蓝海，公司作为餐饮渠道的早期布局者，有望凭借品牌实力铸就先发优势，速冻菜肴有望成为公司未来新的增长点。
        渠道扩张及下沉持续兑现中，带动销售快速增长。1）19H1  公司在经销渠道实现营收  19.9  亿元/+22.5%（经销商渠道增速显著，系上半年公司加大了经销商的开拓力度，共计净增加  44  家经销商，华北、西南区域增长较快），商超实现营收  2.9  亿元/+2.2%，特通渠道实现营收  0.5  亿元/+16.8%，电商渠道实现营收  980.95  万元。2）分地区来看，东北、华北区域上半年增速显著，分别同比增长  48.9%/40.6%，主要原因系渠道下沉及辽宁工厂的产能释放。
        成本端压力有所显现，规模效应降低费用率+增值税降税提振业绩。1）19H1整体毛利率为  25.5%/-1.1pct，其中  19Q2  整体毛利率  24.7%/-1.7pct。我们认为毛利率下降的主因在于猪肉等原材料价格上涨，而  Q2  的毛利率下滑更明显，也说明成本端压力正逐渐显现；2）不过随着产能逐步扩张，规模效应亦有显现，表现为  19H1  销售费用率-2.1pct，管理费用率-0.5pct，有效抵消了成本端压力所带来的业绩波动。3）此外我们认为降税对毛利率的正影响正在显现，下半年业绩提振效果会更加充分。
        财务预测与投资建议
        凭借敏锐的市场嗅觉+优秀的渠道力+快速扩张的产能三大核心竞争力推动下，公司市占率提升动能强劲，产能稳步扩张带来增长的确定性，是值得长期配置的品种。考虑到增值税降税影响，我们略上调  19-21  年归母净利润预测至  3.21/4.01/5.05  亿元（原为  3.12/3.88/4.91  亿元）。按可比公司估值法，可比公司  19  年  PE  为  32X，考虑到龙头地位及更快的业绩增长给予  20%估值溢价，给予公司  19  年  38X  的  PE，对应目标价  53.2  元（原为  49.3元），维持买入评级。
        风险提示  
        食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期