天风证券-视觉中国-000681-业绩符合我们预期，积极关注环比改善趋势-190806

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        19H1  净利润同比持平，超市场悲观预期，符合我们预期。视觉中国  19H1实现营业收入  4.02  亿元，同比下滑  16.5%，归母净利润  1.33  亿元，同比下滑  3.1%，扣非后归母净利润  1.31  亿元，同比下滑  2.1%；19H1  核心主业视觉内容与服务业务收入  3.98  亿元，同比增长  0.1%。收入同比下滑幅度较大主要原因为：1）公司分别于  2018  年末和  2019  年初剥离软件信息服务业务（亿迅资产组）和广告业务（上海卓越）；2）4  月因“黑洞”事件，公司网站关闭近一个月时间，影响部分客户图片使用情况，但同比略增长体现该事件负面影响可控。
        企业客户所受影响好于市场悲观预期，互联网平台客户收入增长超  35%。19H1  核心主业视觉内容与服务业务收入  3.98  亿元，同比增长  0.1%，其中，企业客户/媒体客户/广告客户/互联网平台收入分别为1.47亿/1.20亿/7170万/5975  万，分别同比增长-9.7%/3.5%/-5.2%/36.5%。我们分析，除企业客户中因为长尾客户较多受  4  月份影响较大外，头部客户所受影响较小，超预期是互联网平台依靠存量客户图片应用场景拓展，同比环比均实现超  35%的高速增长，当前公司正在与京东、阿里云、金山  WPS  等互联网平台展开合作，新增客户有望在下半年开始为公司贡献增量收入。
        19Q2  毛利率环比下滑后续有望回升，还款使得财务费用率下降。19H1  综合毛利率  63.1%，同比提升  2.6pct，其中，19Q2  综合毛利率  60.3%，同比提升  0.7pct，环比下滑  6.9pct；19H1  净利率  32.6%，同比提升  3.7pct，其中，19Q2  净利率  31.6%，同比提升  1.3pct，环比下滑  2.5pct，毛利率和净利率同比提升主要为合并报表范围变化所致，而环比下滑主要是因为历史Q2  季度业务确认特点、一次性内容审核成本增加、以及网站关闭期收入短暂波动而宽带等固定成本较为刚性。费用方面，因合并报表范围变化，19H1公司销售费用  4621  万元，销售费用率  11.5%，同比下降  2.5pct；管理费用（包括研发费用）6504  万元，管理费用率  16.2%，同比提升  3.6pct；财务费用  1041  万元，财务费用率  2.6%，银行还款带来同比下降  0.8pct。
        投资建议：“凤凰涅槃”后视觉中国“再踏征程”。我们前期深度覆盖报告提到，虽然“黑洞”事件短期内对公司业绩造成不利影响，但长期有利于公司商业模式优化。“黑洞”事件后，公司反应迅速，并在较短时间内全面恢复业务，核心头部客户所受影响较小，可从公司半年报财务数据得到验证。事件发生后至今，公司已陆续与中航集团签署战略合作协议，与京东、阿里云、金山  WPS  等大型互联网平台展开合作，因而我们对公司下半年环比改善趋势保持乐观，对改善幅度积极观察，维持前期盈利预测  2019-2021年归母净利润分别为  3.66  亿元、5.12  亿元和  6.88  亿元，同比增速分别为13.8%、40.0%和  34.4%，当前市值对应  2020  年  P/E  为  27  倍，维持“买入”评级及目标价  24.84  元/股，对应  2020  年  P/E  为  34.0x。
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