西南证券-泰和新材-002254-芳纶行业景气持续，产能扩张引领成长-190806

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        投资要点
        公司是芳纶、氨纶行业的龙头企业，受益于芳纶行业景气，公司业绩持续提升：公司是我国芳纶产业的开拓者和领军企业，现有间位芳纶产能  7000  吨/年，为国内第一、全球第二；对位芳纶产能  1500  吨/年，为国内第一、全球第四。公司现有氨纶产能  7.5  万吨/年，规模居国内前五。公司  2018  年实现营收  21.7  亿元，同比增长  39.7%，实现归母净利  1.56  亿元，同比增长  56.3%。2019  Q1实现营收  6.56  亿元，同比增长  49.9%，实现归母净利  0.41  亿元，同比增长14.8%。
        受益于间位芳纶需求结构改善，对位芳纶进口替代加速，芳纶行业持续景气：芳纶具有阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、绝缘等突出性能。间位芳纶主要应用于高温过滤、安全防护、绝缘材料等领域，国内间位芳纶超过  60%用于高温过滤材料，但安全防护服饰、芳纶纸、芳纶长丝等高端产品仍待开发，未来需求结构改善空间巨大。对位芳纶主要应用于通讯光缆、安全防护等领域，2018  年国内需求量约  1  万吨，自给率只有  15%，未来需求仍以每年  10%稳定增长，进口替代潜力巨大。公司宁夏基地在建  3000  吨/年对位芳纶，预计  2019年底建成；烟台基地在建  8000  吨/年防护用高性能间位芳纶，预计  2020  年三季度投产。
        氨纶行业向集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势明显：目前我国氨纶总产能约  85  万吨/年，需求约  65  万吨/年，供需矛盾较为突出。氨纶行业集中度偏低，东部地区仍存在较多高耗低能、装备落后的企业。随着“供给侧”改革不断深入以及环保督查的趋严，未来成本高企的产能将逐步被淘汰，行业格局有望重塑，将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。公司在建宁夏基地二期  3  万吨/年绿色差别化纤维和烟台基地1.5  万吨高效差别化粗旦氨纶，预计  2020  年底建成投产。
        公司实施双基地战略，在建产能进展顺利，未来发展规划明晰：公司计划总投资  70  亿元，建设山东烟台、宁夏宁东“双生产基地”，构建氨纶、芳纶“双产品集群”，加快新旧动能转换，到  2022  年形成间位芳纶年产能  1.2  万吨，对位芳纶年产能  1.2  万吨，氨纶年产能  9  万吨，芳纶纸年产能  3000  吨，间位芳纶、芳纶纸产能保持全球前二位，对位芳纶产能跻身全球前三位，氨纶产能保持全球前五位。
        盈利预测与投资建议。我们选取光威复材、华峰氨纶作为可比公司。光威复材主要从事碳纤维的研发与生产，对标公司芳纶业务，华峰氨纶主要从事氨纶纤维的研发和制造。考虑到公司  2018  年芳纶业务毛利润占比超过  90%，可比公司  2019-2021  年加权平均  PE  分别为  37  倍、29  倍和  23  倍。预计公司  2019-2021年  EPS  分别为  0.33  元、0.51  元和  0.82  元，对应  PE  分别为  31  倍、20  倍和  12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。