光大证券-尚品宅配-300616-投资价值分析报告：创新基因行业领先，整装业务再谋新突破-190806

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        ◆全屋定制行业先驱，创新性提出第二代全屋定制：公司深耕全屋定制领域，凭借信息化与工业化深度融合的生产工艺，结合  C2B+O2O  模式，实现业绩的稳健增长。2019  年公司推出“智善、智美”第二代全屋定制——包含全屋配齐、生活美学、极“智”服务、AI  云设计等一体的新一代全屋定制，在商业定位、业务流程、前端设计、产品属性等方面均提出变革。从第一代全屋定制到第二代全屋定制，我们认为不是简单的扩品类，也不只是产品风格的扩充，而是从内到外的升级，是商业模式的革新。
        ◆直营模式日渐成熟，加盟渠道加速扩张：公司以直营店为平台，创新性的建立了  O  店、C  店和购物中心店，为客户提供多元化的消费体验。在直营店模式日渐成熟的基础上以点带面带动加盟渠道的快速扩张，并创新性地尝试了自营城市加盟的模式。截止  19Q1，公司在全国共有  2178  家加盟店，100  家直营店；在直营店稳步发展的基础上，公司加快进行加盟店的扩张，逐渐填补三四五线城市空白，加速渠道下沉，完善渠道布局。
        ◆自营整装+整装云齐头并进，整装业务再谋新突破：一方面，公司持续加强在广州、佛山、成都三地的自营整装业务，持续深化整装交付技术，提升客户体验。另一方面，公司持续发力整装云平台会员的招募，根据公司一季报数据，19Q1  公司整装云会员数量已超过  1400  家，已具一定规模；实现整装业务收入约  6200  万，同比增长  2514%。我们认为，随着公司自营整装业务的平稳开展以及公司对整装云平台会员的持续赋能，未来整装业务收入有望保持较高增长，成为公司业绩增长的核心驱动力之一。
        ◆盈利预测、估值与评级：我们认为公司为全屋定制领域创新型企业，在渠道、产品等方面布局较为前瞻，且自营整装和整装云的探索逐步进入正轨，未来发展潜力较大。我们维持  2019-2021  年公司净利润  5.80/6.96/8.28亿元，对应  EPS  分别为  2.92  元、3.50  元、4.17  元，当前股价对应  PE  分别为  26X、22X、19X。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司  2019年  30  倍  PE，对应目标价  87.6  元；基于对公司产品、渠道发展模式的看好以及综合考虑整装等新业务的发展潜力，我们维持“买入”评级。
        ◆风险提示：加盟渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险、地产景气下行风险。