西南证券-海思科-002653-业绩超市场预期，创新成果逐步落地-190806

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        业绩总结：公司2019  年上半年实现营业收入  18.7  亿元，同比增长  57%；实现归母净利润  2.3  亿元，同比增长  61.6%；实现扣非净利润为  1  亿元，同比增长105.5%。
        业绩超过市场预期，营销模式转变凸显成效。1）注重学术营销：为适应两票制政策，公司自  2016  年开始进行营销体制改革，确定并执行了“学术营销、品牌营销、渠道营销、终端为王”的营销战略，2018  年度产品在销医院从  1.2  万家增长到  2.4  万家，学术会议场次从  458  场增长到  3915  场。2019  年度公司更加聚焦核心产品及核心领域的学术建设，坚持用学术引领品牌推广，2019H1  新增覆盖各级别医院  2000  余家，开展学术活动  2300  多场。2）重塑利益分配：公司  2018  年开始建立联合管理办公室以加强渠道管控，2019  年大力推行“合伙+自营”多元化营销模式，随着旧品种销量增速放缓、新品种获批上市，公司拟逐步改变过低扣率的结算方式，以共同管理、共同维护、开发上量为重点与经销伙伴共同成长并重塑利益分配。3）重点品种高速增长：公司重点产品甲磺酸多拉司琼注射液同比增长  259.4%，聚普瑞辛颗粒同比增长超过  142.9%，复方氨基酸注射液增长  119.7%，氟哌噻吨美利曲辛片、盐酸纳美芬注射液、精氨酸谷氨酸注射液以及甲泼尼龙同比增长超过  50%，新品种全营达同比增长  217  倍。
        肠外产品结构逐步改善，增量仿制品种接连获批。1）肠外营养结构改善：公司传统肠外营养品种占到总收入的比重逐年下降，2012  年该比重约为  70%，2017年约为  38%，2018  年约为  30%；近年来，公司双腔袋产品“和怡安”以及三腔袋产品“全营达”、“全享”接连获批，作为高端肠外营养制剂竞争格局良好，国产替代空间广阔，将会极大改善肠外营养产品结构和盈利能力；2）增量仿制品种接连获批：2012-2018  年，公司累计获批  22  款仿制药。截至  2019H1  公司在研制剂项目  68  个，其中仿制药  58  个，创新药  7  个，生物药  2  个，特殊医学用途配方食品  1  个；主要涉及  4  个治疗领域，消化道及代谢  27  个、神经系统  6个、呼吸系统  6  个、心血管系统  9  个、其他领域  20  个。
        创新药研发体系成形，创新药品种瓜熟蒂落。1）：创新药研发体系成形：从  2004年前后的特色专科用药仿制研发，到  2012  年前后针对中国市场成熟靶点的me-too/me-better  仿创研发，到  2019  年起的国际前沿开发及引进合作，海思科深耕特色专科的创新药研发体系日臻成熟。2）创新药品种瓜熟蒂落：HSK-3486为丙泊酚  me-better  药物，在胃肠镜检查适应症上改善了注射疼痛、呼吸抑制、低血压、脂肪乳代谢负担等临床不足，已于  7  月底向中国  NMPA  提交上市申请，并拟与美国  FDA  沟通开展三期临床试验；HC-1119  为与海创药业合作的氘代恩杂鲁胺，通过改善原研药的  PK  预期可降低癫痫发生率，当前处于三期临床；HSK-7653  为两周给药一次的长效  DPP-4  抑制剂，目前处于二期临床。
        盈利预测与评级。预计  2019-2021  年公司归母净利润分别为  5  亿、6.3  亿、7.4亿元，对应当前  184  亿元市值，PE  分别为  37  倍、29  倍、25  倍。看好公司存量仿制产品结构改善，逐步摆脱营养用药拖累；创新业务聚焦细分专科小分子，HSK-3486  报产获得受理；叠加营销体系改革，为推进仿创研发和转型学术推广留存利润。参考可比公司  2019  年平均  PE，给予海思科  2019  年  45  倍，对应目标价为  20.7  元。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：创新药研发进展及上市进度或不及预期、仿制药带量采购价格降幅或超预期、税收优惠政策延续性或不及预期等。