国盛证券-太阳纸业-002078-政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进-190807

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        事件：公司老挝  120  万吨造纸项目获得国内两家政策性贷款支持，终止2019  年度非公开发行股票计划。2019  年  7  月公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过  20  亿元，用于老挝  120  万吨造纸项目。公司老挝“林浆纸一体化”项目布局符合国家“一带一路”倡议，获得老挝和我国政府的大力支持，近日国内两家政策性银行已经同意为该项目提供项目贷款，因此终止定增项目。
        项目资金充裕且成本低，为公司老挝项目推进提供保障。公司获得的政策性贷款已基本落实，且项目资金较为充裕，可以满足老挝  120  万吨造纸项目的建设需求（估算投资约  30  亿元），且项目贷款资金成本较低，带来的财务费用压力较小。相较于前次定增项目（募资  20  亿元，稀释股权10%），使用政策性银行贷款不存在稀释股权影响，有利于保障公司股东权益。
        短期来看，原材料价格低位，公司业绩弹性凸显。文化纸行业从  18H2  开始进入去库周期，当前渠道库存已降至低位，19  年  3  月~5  月提价  500  元/吨后价格维稳。8~9  月传统旺季来临，补库需求推动下，纸价支撑动力充足。由于木浆港口库存仍维持高位接近  200  万吨，外盘浆价下跌明显，针叶和阔叶浆外盘价格  Q2  环比下跌  35  美元/吨，7~8  月环比  Q2  下降130  美元/吨。根据我们测算，预计公司  Q2/Q3  毛利率将分别提升  4/10pct左右，盈利水平接近  17  年高位。
        中长期看，公司林浆纸一体化布局完善，原材料把控能力强。造纸行业以原材料为导向，当前最上游的木片资源供应开始收缩。公司  08  年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费  10  年时间，投资超过  10  亿美元，18  年初现“雏形”，19  年林地可供开采。自产木片成本较低，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中，根据我们测算，预计  19~21  年将为公司释放  1.5/2.3/3.0  亿元利润。
        外废收紧趋势下，公司经历成本端向上优化改善的过程。公司从  16  年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料，而  17H2~18H1  国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18  年公司研发木片和木屑半化学浆，并在老挝投资建设废纸浆，19  年将投产使用，预计  19  年成本端结构优化改善，预计全年贡献  20  万吨废纸浆产能，可为公司节省  9000  万元成本。20~21  年  40  万吨废纸浆全部投产，预计每年可为公司释放  1.8亿元利润。
        公司当前  PB  估值处于历史低位，ROE  向上动力充足，安全边际较高。从历史  PB-ROE  对应关系来看，公司的估值溢价主要来自于自身的高  ROE水平，在行业景气周期  PB  估值高出行业平均水平  10%~70%。从行业层面看，当前造纸行业并未进入产能周期，文化纸供求已重回平衡点，在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看，老挝基地已布局完成，19  年开始兑现到业绩端，后期盈利能力将持续提升，ROE  上升动力充足，并且公司逆势扩张，后续产能投放，将有望实现量价齐升。公司最低  PB为  1  倍，出现在  12~13  年行业低谷期。当前公司  PB  估值为  1.4  倍，行业和公司基本面均明显优于上一轮低点，因此目前估值已处于历史低位，投资安全边际较高。
        公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入”评级。预计公司  19~21  年实现归母净利润  18.47/23.40/28.03  亿元，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应  PE  9.6X/7.6X/6.4X。
        风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。