安信证券-中顺洁柔-002511-盈利提升通道已经开启-190806

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        ■19  年中报：公司  19  年上半年实现收入  31.7  亿元，同比增长  22.7%，归母净利润  2.75  亿元，同比增长  37.6%，扣非后增长  42%。其中单二季度实现收入  16.3  亿元，同比增长  19.9%，归母净利润  1.5  亿元，同比增长  49.7%，扣非后增长  50.1%。
        调整回购价格：公司拟将此次回购价格由不超过  13.69  元/股调整为不超过18.81  元/股，回购总金额  2-4  亿元不变。
        ■渠收入维持高速增长：上半年公司收入同比增长  22.7%，其中单二季度收入同比增长  19.9%，保持稳健。KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力，其中电商、商销渠道增长仍维持一季度快速增长趋势，占比持续提升;KA  渠道不断与大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系，并通过直营方式深挖重点卖场增长潜力;GT  渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖，保持  10%以上增长;同时公司新增母婴及新零售渠道，完善渠道多元化建设。产品方面，公司高端产品继续维持高增长，face、lotion、自然木三个系列  19  年上半年同比增速  30%以上，整体占比超过  65%。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展，我们预计未来公司营收有望保持  20%左右的稳健增长。
        ■浆价持续下跌，盈利弹性大：木浆需求低迷，加上库存仍处高位，7  月份外盘针叶浆报价在  570-600  美元/吨之间，阔叶浆报价  520-540  美元/吨，其中金鱼鹦鹉报价已经下滑至  520  美元/吨左右，浆价已经跌至历史低位。虽然近期人民币汇率突破  7，但考虑浆价较大的跌幅，公司成本端整体仍处于下降通道，成本压力缓解。截止  7  月底中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存  130、78.8、4.97  万吨，环比分别提升  20、14、2  万吨，仍处于历史高位，短期反弹概率不大。木浆是公司主要原材料，成本占比接近  60%，生活用纸作为消费品，价格粘性较大，原材料价格下滑给公司带来的盈利弹性较大，预计下半年成本弹性仍将持续显现
        ■盈利预测及投资建议：我们上调盈利预测，预计公司  19-21  年净利润分别为  6.3  亿元、8.1  亿元、9.7  亿元，分别增长  54.8%、28.6%、19.8%，给予目标价  17.36  元，维持“买入-A”评级。
        ■浆价回落+增值税下调，毛利率改善明显：二季度公司利润增长  49.7%，扣非后增长  50.1%，上半年净利率  8.7%，同比上升  1pct，其中二季度净利率  9.3%，同比上升  1.9pct，在股权激励成本增加(单  Q2  摊销  1855  万)的情况下，公司利润率仍有较大幅度提升，成本端改善弹性初步显现。上半年公司毛利率  36.7%，同比增长  0.2pct，其中单二季度毛利率  39.2%，环比、同比分别上升  5.2、4.9pct，主要受益于木浆价格下降以及增值税下调。上半年期间费用率  25.7%，同比下滑  0.7pct，其中二季度期间费用率  27.7%，同比上升  3.7pct。上半年销售费率  19.2%，同比基本持平，其中上半年广告宣传+产品促销费用  3.1  亿元，同比增长  31.8%；其中二季度销售费率  21%，同比上升  3.6pct。上半年公司股权激励费用摊销增长，上半年摊销  2455  万元，综合管理研发费率  6%，同比基本持平，其中二季度管理研发费率  6.1%，同比上升  0.8pct；财务费率  0.5%，同比下降  0.8pct，其中二季度财务费率  0.5%，同比下降  0.8pct，主要为公司长期以及短期借款减少使利息支出减少，上半年利息支出  880  万元，同比下滑  67%。
        上半年公司经营性现金流  7.7  亿元，其中二季度现金流  2.3  亿元，均同比转负为正。现金流大幅好转一方面受益于公司存货的降低，19  年中期存货  8.9  亿元，同比、环比分别增长-1.6、0.9  亿元；其中原材料  4.1  亿元，同比减少  2.4  亿，产成品  3.7  亿元，同比增加  0.7  亿元；另一方面公司应付账款较  18  年底增加  1.9  亿元。上半年应收账款周转天数  41.6天，同比小幅提升  1  天，应付账款周转天数  54.2  天，同比下滑  1.1  天。
        ■渠道持续拓展，中长线成长路径清晰。根据激励计划业绩考核，19-21  年收入目标分别为  65.7  亿元/77.5  亿元/90亿元，18-21  年复合增速约在  17%左右。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发：未来  2-3  年将继续推进渠道下沉，目前公司地级市已经实现全覆盖，截止  19  年一季度已开拓超  1800  个县区，预计  19-21  年以每年  500  个县区的速度开拓，至  21  年对县区完成全覆盖；另一方面来自新拓渠道的持续挖潜：过去三年公司新拓了很多的经销商，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约  24%，17-18  年基本保持  60%+增长，目标在电商渠道份额提升至国内第二位；商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。从区域上看，部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力，实现快速增长。同时，公司积极拓展新品类，6  月份发布卫生巾新品朵蕾蜜，已在京东、天猫等渠道开展销售；同时公司公告拟在四川省投资建设  30  万吨竹浆纸一体化项目，用于支持公司旗下“太阳”品牌的发展。“太阳”品牌定位中低端，预计使用竹浆及木浆混合浆生产，是公司多品牌战略的重要一步，有利于公司实现对不同消费需求群体的覆盖，扩大成长空间。中长线看，公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。    
        ■激励政策多元化，员工积极性有望提升。此次员工持股计划主要面向公司中高层以及部分核心员工，核心高管获得份额较高，考虑目前股价相对前期回购价格溢价  46%左右，激励方案诚意较大，有利于实现核心团队与公司利益的绑定，维持核心高管团队的稳定性和战斗力。公司自  15  年引入职业经理人团队以来，通过股权激励以及员工持股方式绑定核心高管，激发团队战斗力，效果显著。在上一期的股权激励以及员工持股计划到期后，18  年底公司再次进行了股权激励，规模以及参与人数上均高于  15  年，首次授予对象  3687  人，授予人数占公司总员工数近  70%，基本囊括了公司绝大部分员工，使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长；授予共计  3341  万份股票期权&限制性股票。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系。19  年  4  月公司再次公告回购股份计划，总金额在  2-4  亿元之间，公司最新公告拟将此次回购价格由不超过  13.69  元/股调整为不超过  18.81  元/股，预计可回购  1063-2127  万股，占比  0.81%-1.63%，上调回购价格突显了公司的诚意以及对未来发展的信心。此次回购股份也将用于公司员工持股计划，后续公司的激励方案有望持续进行，实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑，让员工与公司一起成长，持续提升员工积极性。
        ■风险提示：浆价反弹、市场开拓低于预期。