华创证券-房地产行业估值研究之股息率：股息国债利差创新高，地产股长线投资价值凸显-190806

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        1、主流房企估值突破  18H2  底部、回落至  5.8  倍，较强的业绩确定性之下低估值优势更加凸显
        一方面，房地产板块和主流房企的估值底已确认。从中期来看，2012  年至今，房地产板块估值的峰值和底部相对稳定，板块  PE  TTM  估值区间为  9-18  倍，19  年  8  月  6  日房地产板块  PE  TTM  回落至  9.4  倍，板块估值已经处于中期估值区间的底部区域。而从短期来看，我们认为政策面和资金面已于  18Q3  见底，并且  18  年  8  月  6  日和  18  年  10月  18  日股价底为短期估值底，我们跟踪主流  19  家房企  19  年  8  月  6  日对应  19PE  平均为  5.8  倍，也已经低于  18  年  8月  6  日和  10  月  18  日的  6.6  倍和  5.9  倍，主流  19  家房企估值已经处于短期估值区间的底部区域。而另一方面，近期主流房企陆续公布中报业绩预告，业绩进入集中释放期。其中，19H1，绿地控股业绩同比+46%、阳光城+40%、蓝光发展+101%、金科股份+200%-290%、大悦城+30%-50%、保利地产+59%、融创中国超+45%，金地集团+52%。此外，主流房企竣工计划强劲，招商蛇口、新城控股、荣盛发展、首开股份、金地集团、保利地产、蓝光发展、万科19  年计划竣工面积分别同比+101%、+92%、+40%、+36%、+27%、+24%、+19%、+12%。并且考虑到目前主流房企预收账款覆盖  18  年地产营收区间在  1.3-2.3  倍，预收锁定率均处高位，有力保障后续业绩释放。
        2、股息国债利差创新高，地产股长线投资价值凸显，主流房企股息率高达  18A4.7%和  19E6.1%
        板块股息率方面，继  2018  年  7-8  月、10  月以及  2019  年初后，板块股息率再次与  10  年期国债收益率基本持平、达到  3.1%，房地产板块股息国债利差再次破零。并且，在目前全球流动性宽松以及我国经济下行压力极大的背景下，预计后续  10  年期国债收益率继续下行趋势，而房地产板块业绩确定性更强之下股息率将大概率继续走高，板块股息国债利差有望再创历史新高。个股方面，我们统计  10  家主流房企的平均股息率自  2018  年  7  月以来基本都高于  10  年期国债收益率，19  年  8  月  6  日达到主流房企  18A4.73%（19E6.13%）vs.国债  3.06%，并且对应股息国债利差创历史新高。其中，股息率较高的房企包括：金科股份（18A  6.1%、19E8.2%）、首开股份（18A  5.5%、19E6.4%）、荣盛发展（18A5.4%、19E6.9%）、金地集团（18A  5.1%、19E6.4%）、蓝光发展（18A  4.5%、19E6.7%）、绿地控股（18A  4.5%、19E5.9%）、华夏幸福（18A  4.5%、19E6.3%）、招商蛇口（18A  4.1%、19E5.1%）、保利地产（18A  3.7%、19E4.8%）、万科  A（18A  3.9%、19E4.6%）等。而从分红比例来看，10  家主流房企在  15-18  年的平均分红比例为37%，在业绩增速较确定的背景下，稳定的分红率将决定了更高的股息率，进一步创新高的股息国债利差也预示主流优质房企的长线投资价值已经凸显，尤其对于保险资金和产业资本等长线资金的吸引力大幅提升。
        注：10  家房企分别为万科  A、保利地产、金地集团、绿地控股、金科股份、招商蛇口、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展和首开股份。
        3、投资建议：股息国债利差创新高，地产股长线投资价值凸显，维持板块“推荐”评级
        我们认为近期宏观经济下行压力大，同时近期房地产行业基本面略有走弱，并预计投资逐步放缓、销量二次探底，政策面和资金面却已于  18Q3  见底，并全球流动性宽松预期升温，而估值仍处于低位，2019PE  仅  4-9  倍，NAV折价  20-80%，此外，主流房企销售保持稳定，集中度继续提升，中报普遍业绩大幅高增，并且主流房企股息国债利差创新高，高股息低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块“推荐”评级，推荐：1）低估值、高股息龙头：保利地产、金地集团、万科  A、融创中国、绿地控股、招商蛇口；2）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块“推荐”评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。
        4、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧。