国海证券-视觉中国-000681-压力测试后助版权意识再升，头部视觉内容服务平台初心未变-190807

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　　投资要点：
　　初心未变 让用户放心使用的版权内容 作为国内早期将互联网技术应用于版权视觉内容服务平台的技术型企业，公司是一家为整合全球及本土优质图片、视频、音乐、插画、字体等版权素材内容，通过大数据与人工智能、搜索与图像识别等技术的支撑的互联网智能服务平台，为上下游供稿方与使用方提供基于“优质内容+智能技术”的高效交易服务。
　　2015-2018 年中外布局完善产业链 2019 年上半年经历压力测试公司围绕“社区+工具+交易”的策略进行业务搭建部分、业务梳理突出重点两步走，通过 2015-2018 年公司从底层搭建到全球化布局，逐渐形成自有优质内容和品牌优势，但在 2019 年上半年公司经历压力测试，短期看 411 事件对公司业绩带来部分影响，长期看，公司由内而外、自上而下经过本次的“压力测试”后更利于其后续商业模式的优化，共同参与版权行业规范有序可持续的健康发展。
　　核心业务顺利开展，长协客户占比稳定 上半年继续深挖大客户价值在 411 事件后 2019 年上半年公司的核心主业视觉内容与服务收入3.98 亿元，同比增加 0.1%，保持微增，2019 年上半年，公司技术研发体系完成 “大中台，小前台”业务模式，完善了“服务中台”的支撑能力，进而也将助力公司 2019 年下半年正面获取新客户，继续聚焦大客户，通过一方面突破实现全方位的带动。
　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级 公司自 2000 年成立以来，深耕图书版权行业，布局较为完整产业链的同时加大对互联网内容交易平台的研发投入，交易平台为客户提供“越来越懂用户”的智能搜索和个性化推荐服务。经历 2019 年 411 事件后，短期影响公司 2019 年第二季度部分营收利润，但长期利于公司更加健全规范平台版权管理机制，完善“服务中台”的支撑能力。同时，在人民网为代表的党媒的推动下，共同探索符合中国市场需求的图片版权确权、授权、保护和争议解决机制，扩大保护知识产权的社会共识，公司作为第三方可发挥所在平台的社会及经济价值也有望在行业健康发展下继续有望放大。
　　我们预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 3.65 亿元/4.28 亿元/5.28 亿元，增速分别为为 14%/17%/23.6%，对应最新 PE 分别为39 倍/33 倍/27 倍。对比海外美国的 Shutterstock（成立于 2012 年），2019-2020 年其净利润分别为 0.194 亿美元/0.196 亿美元，对应 PE分别 61.8 倍/61.22 倍。面对中国消费市场，伴随需求端的提升以及版权环境改善下，视觉中国目前估值对比海外标标的仍具有提升空间，同时，中国 A 股从事版权业务的如安妮股份（2017PE(TTM)为67 倍，2018 年亏损不具有可比性）、光一科技（2017 PE（TTM）为 56 倍，2018 年亏损不具有可比性）均从事版权保护其中一环，相对产业链完整度以及中外图片版权的 PGC 内容资源优势，视觉中国占优，经历下蹲后，公司的自我修复逐渐体现，看好公司商业模式在供给与需求下共振的可复制性，进而给予买入评级
　　风险提示：版权保护风险、管理风险、股权投资公司子公司管理风险、汇率变化风险、公司受到监管处罚影响网站运营的风险、人才管理的风险、中外行业不具有完全可比性，相关海外公司资料仅供参考、宏观经济影响的风险等。