华创证券-我乐家居-603326-2019年半年报点评：大宗业务快速发展，盈利能力持续改善-190806

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　　 事项：
　　 公司于 2019 年 8 月 5 日发布 2019 年半年报。，2019 年上半年实现营收 5.26亿，同比增长 22.94%；实现归母净利润 0.46 亿元，同比增长 129.26%，扣非后归母净利润 0.34 亿，同比增长 103.12%。实现基本每股收益 0.20 元。
　　 评论：
　　 业绩表现符合预期，全屋定制业务快速增长。单季度维持较快增长，公司 Q2单季度收入 3.4 亿元，同比+23.10%，较 Q1 单季度增速（+22.64%）略有提升；归母净利润 0.45 亿元，同比+89.12%，整体业绩表现符合预期。分业务来看，公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长，2019 年上半年公司厨柜/全屋定制业务收入 2.81 亿（YOY+9.92%）/2.45 亿（YOY+42.22%）。同时，随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟，公司盈利水平提升，未来公司业绩有望维持较快增长。
　　 管控提效，盈利水平改善。公司盈利水平同比改善，其中 2019 年上半年毛利率 42.60%（同比+7.89pct）净利率 8.67%（同比+4.02pct）。我们认为主要原因一是公司“推新卖高”，2019 年公司推出雷克、巴塞尔、银河系、萨特、容悦、珍妮等多个畅销系列整体厨柜及全屋定制家具；二是生产端“降本增效”，随产能释放，规模化效益渐显；三是全屋产品逐渐成熟，价格提升。期间费用率方面，受广告投放增加、新拓上海、无锡直营城市布局等影响，销售费用率同比提升 5.93pct 至 25.16%，办公、差旅、业务招待及车辆使用费等减少引起管理和研发费用率同比下降 1.76pct 至 7.73%，因募集资金存款利息减少致财务费用率提升 0.04pct 至 0.02%。我们预计随着公司生产端持续优化，以及产品结构变化，公司盈利水平有望持续改善。
　　 大宗业务快速发展，产能释放提供支撑。（1）分渠道来看，2019 年上半年公司经销/直营/大宗渠道收入分别为 3.78/0.60/0.88 亿元，同比增速分别达到+5.97%/+27.44%/+262.82%，分别占总收入 71.82%/11.39%/16.78%。（2）产能方面，公司目前拥有南京江宁区（占地 3.3 万平米）和溧水区（占地 9.6 万平米）两大生产基地，2018 年实现月均 3.2 万单定制衣柜订单，8 千单橱柜订单产能建设，产能较 2017 年翻倍。预计随着 2019 年三季度公司全屋定制智能家居系统项目二层投产，公司产能进一步释放，拉动公司全屋业务收入高速增长。
　　 看好公司发展，维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展，渠道端持续下沉，费用管控优化，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展。我们维持预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 1.29/1.61/1.94 亿元，对应当前市值PE 分别为 21/1714 倍，考虑到公司产能扩张与工程渠道快速发展，给予公司2019 年 24 倍 PE，维持 14 元目标价，维持“推荐”评级。
　　 风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场拓展不达预期。