国金证券-华虹半导体-1347.HK-短期获利乏善可陈，自由现金流恶化-190807

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　　三季度不如预期
　　归因于海外客户库存偏高及其需求不振的影响，华虹公布低于市场预期的三季度营收预期只有3%环比增长及1%同比衰退（vs.彭博预期7%环比及2%同比增长），虽然三季度营收同比仍优于同业，但环比营收增长略低于同业，加上自由现金流因为资本开支大增可能持续恶化。
　　点评
　　三季度环比复苏动能不足：因为部分客户持续调内部库存及外部需求，华虹预期三季度营收环比仅增长3%，同比衰退1%（彭博分析师预期7%环比增长，2%同比增长）。还好的是31%毛利率预期暂时没有恶化。
　　关注自由现金流恶化：归因于资本开支大幅窜升到2.23亿美金（占97%的营收），华虹公布近2.6亿美金的自由现金流出，在手现金从一季度的11.6亿美元，下滑到二季度的8.35亿美元。我们会持续关注华虹是否能拿到足够的无锡政府补贴来补足未来的自由现金流出。
　　海外客户的库存恶化：虽然我们认为全球半导体需求同比变化将于今年四季度转好，但是短期海外客户的库存恶化可能让明年的复苏蒙上阴影，除了Diodes外，华虹的海外重点客户Cypress，STMicroelectronics,Microchip, On Semi二季度的库存还在逐季攀升中,客户在明年一季度的库存调整，可能对我们及市场对华虹获利数字的预测造成影响。
　　投资建议
　　重申买入，因3-4%的EPS下修（2019-2021到US$0.15/0.18/0.22），目标价从HK$22调整到HK$21:我们仍预估其未来3年，2019-2022年的营收有18-20%的复合成长率（高于中国晶圆代工产业的10-12%复合成长率）及每股收益有13-23%的复合增长率。
　　风险提示
　　12“晶圆代工扩产计划所拉高的折旧费用可能破坏毛利结构，增长动力的MCU和电力功率半导体下游景气度的下滑，高毛利分立器件晶圆代工的竞争加速，而与市场预估值的差异是短期所面临的风险。