群益证券-万华化学-600309-收购瑞典国际化工、控股福建康乃尔，高筑行业准入门槛-190807

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　　结论与建议：
　　公司公告，公司境外全资子公司万华化学（匈牙利）控股有限公司收购吉林市康乃尔投资集团有限公司（简称“康乃尔”）和欧美能源技术有限公司持有的Chematur  Technologies  AB（简称“瑞典国际化工”）100%股权，上述股权过户手续已办理完毕。本次收购为有条件收购，在交易对手方康乃尔履行完成特定义务后，总收购金额约等值9.25亿元。
　　收购瑞典国际化工消除MDI技术扩散隐患，康乃尔履行义务后公司实现控股福建康乃尔，削弱国内行业竞争的同时，进一步强化公司全球MDI行业龙头地位。公司重大资产重组完成，理顺治理结构，解决同业竞争问题，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料相关项目持续落地投产，未来成长空间巨大，维持“买入”评级。
　　收购瑞典国际化工，消除MDI技术扩散隐患：国际瑞典化工拥有MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等技术，其股东康乃尔持股75%，欧美能源持股25%。截止2018年底瑞典国际化工总资产为1.28亿元，净资产1.08亿元，2018年实现营收0.88亿元，净利润0.15亿元。瑞典国际化工是全球唯一拥有TDI和MDI异氰酸酯技术并且公开转让技术的专利商，康乃尔2014年以约1亿美元收购其全部股权后，成为继陶氏、亨斯曼、巴斯夫、科思创及万华化学之后第六家拥有MDI技术的生产商。此次万华化学收购瑞典国际化工不仅优化公司在欧洲的研发能力，促进和提升公司的全球行业竞争力，而且进一步实现全球范围内，对MDI及TDI在内的异氰酸酯技术的垄断，消除MDI技术扩散隐患，提高行业进入门槛。
　　控股福建康乃尔，掌握行业话语权：康乃尔获MDI专利技术后，先后宣布计划在沧州、以及葫芦岛建设80万吨MDI项目，但均未兑现。福建康乃尔成立于2017年12月，其中康乃尔、福建石油化工、福州市国有投资各持有55%、25%、20%股权，注册资本28亿元。福建康乃尔在福州市拟投资126亿元分两期建设80万吨/年MDI项目，其中一期投资66亿元建设40万吨MDI装置及相关配套装置，预计2021年下半年建成投产。作为收购条件，康乃尔需通过调整福建康乃尔的股权结构，最终实现万华化学持有80%股权，康乃尔持有20%股权。万华化学已拥有210万吨MDI产能，未来公司国内产能通过技改可提升80万吨，美国在建MDI产能40万吨，控股福建康乃尔后将掌握未来半数以上新增产能，避免国内竞争加剧的同时，掌握全球MDI新增产能释放节奏，成为行业绝对龙头。
　　新增项目陆续投产，未来业绩增长有保障：（1）聚氨酯系列：TDI方面18年底30万吨/年TDI装置顺利投产，MDI方面国内产能技改有望提升80万吨，国外在美国建设的40万吨MDI产能有望2021年10月投产。（2）石化系列：石化二期建设总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置，预计2020年10月投产。（3）精细化学品及新材料系列：18年1月一期7万吨/年PC装置投产，二期13万吨/年PC装置预计2019年12月投产，此外8万吨/年PMMA装置、5万吨/年MMA装置已于2019年1月投产。公司新增项目陆续投产，多项业务齐头并进，未来业绩增长有保障。
　　盈利预测：考虑到吸收合并整体上市，我们预计公司19/20/21年归母净利润130.0/151.1/175.4亿元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，对应EPS为4.14/4.81/5.59元，目前A股股价对应的PE为10.1、8.7、7.5倍。鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增长空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。