华创证券-采掘行业煤炭供给之辨：刚性还是弹性？-190807

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　　产能之辨：并表还是新增。按照煤矿资源开发的流程，大致可以分为发改委核准——开工——联合试运转——竣工——生产许可证——安全许可证几个环节，且先后顺序不可逆。这意味着，凡是正常流程的煤矿新在产矿必然在上一期在建矿名单中。但根据比对，2018年底公布的全国在产煤矿明细中2018年新公告产能合计6035万吨，而这些首次公告的在产煤矿绝大部分未曾出现在2017年中以来三次公告的全国在建煤矿明细中，意味着这些煤矿基本都是未曾经历“在建”便直接“在产”了，即并表为主。
　　投资之辨：投资缘何受制。根据我们的统计，2012-2017年期间无论是行业还是上市公司，投资都处于持续下行的进程中，2018年两者均有回升，但仍处于相对底部。值得注意的是，行业固定资产投资的增长主要还是来自于民间。与此同时，可以看到截至2018年底全国主要煤炭集团资产负债率均值仍为71%，远高于《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》要求的64%，我们认为国企在“终身追责制”和“高杠杆”的双重约束下，对资本开支仍然持有谨慎的态度。
　　产能增长潜力评估：刚性还是弹性。截至2018年底的10.6亿吨在建产能中，真正有贡献产量的潜力的是已经进入联合试运转的煤矿和新建的煤矿。据调研结果显示，3.7亿吨联合试运转产能中90%已经贡献了产量，仅有10%有增量；未进入联合试运转的2.8亿吨新建矿产能也仅有20%未释放产能，其余0.9亿吨改扩建、技改和资源整合矿中未进入联合试运转产能（剔除2012年以前的3.1亿吨产能）预计也只有10%未贡献产量，即表内在建产能的扩张总潜力为3.710%+2.820%+0.910%=1.02亿吨。根据从能源局和发改委公布的核准文件统计，2016-2019年期间全国共核准新煤矿4亿吨，按照乐观的30%未贡献产能测算，也只有1.2亿吨的贡献潜力。在明细实证和投资数据交叉验证下，我们认为未来煤矿产能的扩张会较为乏力，供给整体维持刚性，即产量增幅（扣除并表量）越往后越少。按照3年释放完全部潜在新增产能，我们预计2019-2021年年均产能释放量为0.7亿吨。
　　风险提示：电煤需求大幅不及预期。