兴业证券-休闲服务行业：畅享人服行业增长红利期，科锐国际与万宝盛华全方位对比-190807

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　　投资要点
　　科锐国际“一体两翼”战略，频繁并购延展业务，万宝盛华合伙人模式绑定利益，深度挖掘业务。两家公司成立至今均超过20年，科锐主打“一体两翼”，即以整体解决方案为一体，线下多种产品服务扩张、线上平台服务融合延伸的“线下服务+线上平台”商业模式，科锐通过频繁收购来使这种模式产生规模化收益，目前子公司数量将近50家。万宝盛华则通过和经验丰富的合伙人利益绑定，通过合伙人来从已有的客户中深度挖掘获利机会，或者通过派遣合伙人到新的地区开拓业务。科锐国际隶属民营企业，而万宝盛华背靠外资。技术创新成为行业共识，不断完善全产业链及多元化业务布局。科锐国际提出“一体两翼”战略，在加大技术研发投入的同时不停打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品。万宝盛华将打造独一无二数字人力资源服务平台。计划整合现有线上平台以及构建新功能，建立更全面的数字资源平台。
　　行业处于“成长”期阶段，市场规模维持高增长，市场竞争格局分散，人服行业头部集中化趋势明显，灵活用工业务成为重点发展趋势。中国大陆人力资源解决方案市场于2014年至2018年稳健扩展。就营收统计，其市场规模由2014年的人民币698亿元增加至2018年的人民币1,628亿元，复合年均增长率为23.6%，而预期市场规模将于2023年达至约人民币4,218亿元。相较于国际市场，国内人力资源服务行业内公司数量众多，市场高度分散。但是进入行业内的主要门槛在于行业内客户的认可度，人力资源服务行业的经验及声誉需要较长时间的累积。人力资源领域越来越趋向于“一站式服务”，龙头公司可以迅速取得规模化效应。
　　两家公司都以灵活用工为核心，而发力点各有不同。科锐国际灵活用工业务营收占比为69%，而万宝盛华灵活用工业务占据85%的营收比重（2018财报）。科锐国际更多的业务覆盖在偏高端的猎头与服务流程外包上，因此毛利率更高，而万宝盛华灵活用工业务规模效应较大，该业务毛利率更高。2014-2018灵活用工业务复合年均增长率达26.4%，远高于另外两个业务。两家公司都会持续地以该业务为核心来运作。万宝盛华灵活用工业务主要涉及到销售管理、信息技术、行政管理、商业服务等岗位；而科锐主要涉及管理、法律、财税、结算等职位。科锐国际国企客户占比较高，高端客户资源较多，客户集中度较高，2018年前五大客户占比达到20.74%；万宝盛华，服务客户数量达到2.25万，客户忠诚度较高
　　万宝盛华营收规模更大，科锐国际营收增速更快。从营收规模上看，2016-2018年科锐国际的营业收入分别为8.68/11.35/21.97亿元，万宝盛华的营业收入分别为16.25/20.08/24.92亿元，万宝盛华营收规模均高于科锐国际，二者差距呈减小趋势。2016-2018年科锐国际和万宝盛华的营收复合年均增长率分别为59.09%和23.84%，科锐国际潜力巨大。从营收结构的布局来看，科锐国际布局更加均衡，而万宝盛华则更专注于灵活用工业务。科锐国际获利能力更强，万宝盛华营运能力突出。2016-2018年科锐国际净利润复合年均增长率为46.8%，万宝盛华净利润复合年均增长率为21.4%，科锐国际净利率分别高出万宝盛华3.32%、3.35%、2.31%，因科锐国际灵活用工岗位定位更高且毛利率最低的灵活用工业务占比更低。2018年科锐国际、万宝盛华的应收账款周转天数分别为67和44天，总资产周转率分别为1.9和2.2，万宝盛华营运能力强于科锐国际，主要系其深厚的历史积淀所积累的议价能力更强。
　　投资评级及策略：我们坚定看好人服行业头部集中化趋势，灵活用工业务将成为发展重点，科锐国际作为A股上市的唯一一家国内领先人力资源整体解决方案提供商，未来将继续通过加强技术赋能、加大政府合作、推进海外布局等模式创新贡献增长新动能，进一步巩固和加强公司在全球人力资源服务市场行业地位，为企业、人选、股东创造更大价值。预计公司2019-2021年每股收益 分别为0.90/1.21/1.53元，对应2019.8.7收盘价市盈率为37/28/22倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：人力成本持续上升、宏观经济下行对猎头业务造成负面影响。