国联证券-中顺洁柔-002511-Q2表现超预期，毛利率提升趋势延续-190805

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　　事件：公司近期披露了2019年半年度报告，上半年实现营业收入31.72亿元，同比增长22.67%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长37.59%；扣非后归母净利润同比增长41.95%。
　　投资要点：
　　浆价下行红利显现，二季度毛利率飙升。木浆的价格自去年三季度开始持续下跌，加之上半年港口纸浆库存较高，下游纸厂小单采买，进口木浆出货压力大，7月、8月浆价仍表现低迷。对于公司来说，二季度用浆成本较去年同期下降，Q2毛利率高达39.23%，较去年同期提升了4.85个百分点，净利率达到9.28%，因此Q2单季度实现净利润1.51亿元，增长49.66%，表现超市场预期。截止目前，外盘浆价仍然处于低位，公司三四季度的用浆成本仍将较低，高毛利的趋势有望延续。
　　结构调整偏重高端，新品“朵蕾蜜（dolemi）”落地。2019年上半年，公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，持续加深lotion系列产品的全面铺货，提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率，其中母婴渠道和新零售渠道一季度正式展开，产品以高端的lotion和棉柔巾为主。高端产品占比的提升对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。个护产品朵蕾蜜（dolemi）6月中旬正式在线上发售，进一步增强品牌影响力和竞争力。
　　建设竹浆纸一体化，降低成本端波动带来的影响。2019年公司的全年产能有望达到83万吨，纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%左右，因此，公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。应对成本波动风险，公司拟通过投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，实现竹-浆-纸一体化的生产模式，减少中间环节，拓宽公司利润空间，进而实现良性可持续性发展。
　　“维持推荐评级”。我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为0.43元、0.53元和0.65元，对应当前股价PE分别为30倍、25倍和20倍。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险、新产品拓展不及预期的风险