华金证券-非银行金融行业保险：伏击正当时，业绩为矛、估值为盾-190806

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　　投资要点
　　目前市场已具备了保险股戴维斯双击的基础。基于人口老龄化加速到来和社会保障体系仍待完善，我们坚定看好我国寿险、健康险市场。我们认为保险股目前较低的P/EV估值和A股市场较大的波动性奠定了戴维斯双击的估值基础；而2019年靓丽的业绩则可形成戴维斯双击的盈利基础。
　　利率对保险公司的影响非常复杂。诚然，长端利率再度下行对寿险公司盈利形成压制效应，但保险公司也可调整运营，以抵御利率下行的影响。如主动收缩高预定利率产品，将利率下行的风险转嫁出去；再如险资大量持有的债券会在利率下行中升值，增值收益即便不反映在财务报表上，也会推升内含价值增速。最后，保费增速目前正处于回升态势，太保寿、平安寿、新华2019年月度保费均保持平稳的双位数增长。保险公司有望通过规模的扩张抵御收益率下行的影响。
　　我们十分看好健康险前景。目前健康险原保费已超过车险，成为我国第二大险种。2017、18年健康险月度保费增速曾下滑，但Q218以来回升，2019年增速保持32%。我们预期下半年随着重疾险定义修订完成，健康险保障范围将有效优化，价值贡献率更高、保费增长也将再提速。展望未来，短期健康险产品或陷入红海搏杀，打造健康管理闭环，管控能力前置或许才能打开健康险业务的新蓝海。平安和新华在这方面布局领先。
　　我们目前不看好财产险业务。一方面由于监管严格、赔付责任界定基本一致，财产险产品条款设置灵活度较小，产品同质化导致价格战持续。另一方面2018年7月以来汽车销量持续同比负增长，我们担忧2019-20年车险保费增速承压，进而拖累财产险整体保费增速。我们会密切关注几个破局点：1）保险产品设计管制能否放松，赋予保险公司更大风险定价的空间，通过差异化摆脱价格战桎梏。2）加强中小险企股东和管理层教育管理，明确承保亏损不可持续，投资收益不确定性极大。3）中小保险公司增资谨慎审批，让烧钱游戏无以为继。
　　投资建议：保险股估值分化明显，8月7日收盘平安A 2019EP/EV 1.24x，人保A 1.65x，国寿A 0.85x、太保A 0.79x和新华0.79x。从历史比较看，平安与过去5年平均大致相当；国寿、太保、新华显著低于过去5年或过去3年平均。从与友邦横向比较看，国内险企（不含人保）估值相对友邦平均折价54%。虽然，友邦商业模式和利源结构优秀，但国内险企业绩较好、前景广阔，大幅折价显然不合理。
　　我们继续推荐转型个险的新华保险和行业标杆、综合实力强劲、科技布局领先的中国平安，建议重点关注中国太保和中国人寿。
　　风险提示：长端利率下行，股市债市大幅波动，保障型产品售卖不及预期，监管趋严，行业竞争加剧，宏观经济增速快速放缓等。