华泰证券-星源材质-300568-中报超预期，湿法隔膜有望持续改善-190808

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　　中报业绩超预期，维持“增持”评级
　　公司公告19年半年报，公司上半年实现收入3.53亿，同比+11.09%，归母净利润1.71亿，同比+12.33%，扣非净利润0.90亿，同比+7.27%，非经常性损益主要是政府补助，超预期。19H1公司以量补价实现收入增长，且合肥工厂扭亏为盈。公司上半年与国内多家知名电池厂签订供货协议，公司预计常州工厂19年12月完成建设。我们预计公司19-21年EPS分别为1.42元，1.89元，2.42元，参考可比公司19年平均PE27倍，考虑公司19年归母净利润中非经常性损益较多，给予19年合理PE区间21-23倍，对应目标价为29.82元-32.66元，维持“增持”评级。
　　以量补价19H1收入增长，19Q2单平净利润环比提升
　　公司19H1隔膜出货量1.53亿平，同比+35.90%，产品平均单价2.31元/平，同比-18.24%，毛利率47.33%，下滑7.03pct。根据GGII数据，公司19Q1-Q2出货量分别为0.68亿平、0.82亿平，合计出货量与公司销量相差不大。我们用季度扣非净利润/GGII统计的季度出货量来获得19Q1、19Q2的单平净利分别为0.54元，0.65元，我们计算19Q2综合毛利率环比提升导致扣非净利率环比提升4.93pct。
　　合肥工厂扭亏为盈，常州工厂下半年开始量产，湿法隔膜改善可期
　　19H1子公司合肥星源进入批量供货阶段，实现收入0.72亿元，同比+266.01%，净利润2.11万元，较上年同期的亏损0.17亿元增长了100.13%。公司常州工厂设定的3.6亿平湿法隔膜产能预计19年12月全部建成投产，我们预计下半年开始部分产能开始释放。公司今年以来与国轩高科、孚能、亿纬锂能、比克、欣旺达等主流电池厂签订供货协议。虽然公司常州工厂定位海外客户，但是考虑海外客户的认证还在进行中，我们预计下半年国内客户需求帮助提升产能利用率，公司湿法隔膜改善可期。
　　海外客户的毛利率稳定，静候常州工厂给海外客户的批量供应
　　海外客户一直是公司盈利的基石。19H1，公司海外客户收入占比41.24%，同比基本持平，毛利率62.12%，环比提升1.02pct，我们认为毛利率提升原因是海外客户的降价幅度相对温和，而通过规模效应或者工艺改进可以带来成本下降。公司之前主要给LG化学、三星SDI供应干法隔膜，常州工厂目前给海外客户认证中，我们预计最快明年开始批量供货。
　　看好公司湿法隔膜持续改善和海外客户开拓，维持“增持”评级
　　由于公司19H1的非经常性损益比我们此前预期的多，且公司费用管控能力比我们预期好，我们上调公司19-21EPS分别至1.42元，1.89元，2.42元（此前预测值分别为1.08元，1.79元，2.13元）。参考可比公司19年平均PE27倍，考虑公司19年非经常性损益较多，给予19年合理PE区间21-23倍，对应目标价为29.82元-32.66元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求量不及预期，隔膜行业竞争加剧，公司湿法隔膜投产进度不及预期，中美贸易摩擦加剧可能影响公司与日韩客户的合作。