光大证券-涪陵榨菜-002507-跟踪报告：渠道下沉目标坚定，各项工作稳步推进-190809

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　　◆事件：近期，我们参观了涪陵榨菜华富生产厂和白鹤梁生产厂，并于公司进行了交流。目前公司渠道动销逐步恢复至正常水平，并且办事处裂变和渠道下沉正处于稳步推进之中，静待公司渠道变革带来的基本面改善。
　　◆渠道库存逐步恢复至正常水平。公司渠道环节的正常库存水平处于1-1.5个月之间。2019Q1该数值在最高峰时攀升至2个月，目前，随着动销的边际改善，渠道库存有所优化，已逐步恢复至1.5个月的水平。
　　◆渠道下沉目标明确，稳步推进。展望公司新一轮发展周期，在经营环境层面，劳动力人口回流是与上轮周期最显著的差异。考虑到公司遭遇短期增长瓶颈的核心原因在于受制华南地区劳动人口回流与三四线城市渠道建设的滞后，公司制定了明确的渠道下沉目标。目前，公司办事处已从34家增加至67家，新增办事处旨在对三四线城市进行全面覆盖。与2013年通过省城经销商辐射低线城市的做法不一样的是，公司本轮渠道下沉旨在强化公司对终端的掌控，将通过在三四线城市设立办事处来招募经销商从而做深做透低线市场。截止今年5月，办事处的营销管理人员基本到位，考虑到新经销商相比于原先的省城经销商，规模较小、缺少专业团队及相关经验，公司针对新经销商采取了“保姆式”的培训，通过组织营销活动，例如试吃、促销等方式，为新加入的经销商打顺通路。
　　◆重视外卖、团餐等新渠道的开拓，坚持品牌建设：考虑到年轻人就餐、购物方式的转变，公司加大了外卖、团餐等新渠道的开拓力度，对经销商对接新兴渠道提出任务要求。增长虽有放缓，但公司继续维持稳健的费用投放进行品牌建设，以“运动补盐好搭档”的口号与马拉松合作营造新的消费场景。
　　◆原材料量价平稳，成本端维持稳定。考虑到青菜头丰产，采购价格维持在700-800元/吨的低位区间，全年来看，成本端将继续保持稳定状态。
　　◆盈利预测与投资评级：我们维持对公司2019-21年的净利润盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元，同比增长13.27%/16.30%/16.36%，对应EPS分别为0.95/1.10/1.28元，当前股价对应PE分别为23x/20x/17x。维持“增持”评级。
　　◆风险提示：食品安全，提价后终端接受不及预期，原材料价格波动风险。