华鑫证券-7月通胀数据点评：CPI与PPI裂口扩大，PPI比CPI更值得关注-190809

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　　事件：统计局今日公布7月通胀数据，7月CPI同比增2.8%，前值2.7%。7月PPI同比降0.3%，前值0%。
　　非食品类价格同比继续回落，鲜果和猪肉推动食品价格同比续创新高。CPI同比上涨2.8%，其中食品价格上涨9.1%，较6月提高0.8个百分点，续创2012月2月以来新高。非食品价格同比上涨1.3%，较上月继续回落0.1个百分点。猪肉、鲜菜、蛋类价格同比增速上升是食品增速上涨的主要原因。猪肉价格从上个月的21.1%涨幅扩大至27.0%，主要原因是在非洲猪瘟的影响下，7月份猪肉供应偏紧，价格环比继续回升，拉动CPI同比0.59个百分点，后续仍有上涨压力。鲜菜价格同比从上月的4.2%涨幅扩大至5.2%，影响CPI上涨约0.12个百分点，主要原因是部分地区天气炎热、降雨偏多，不利于鲜菜的生产和运输，后续来看3季度基数走高，同比上行的空间不大。7月鲜果价格同比增速从上月的42.7%回落至39.1%，拉动CPI同比上涨0.63%，随着应季水果上市，水果价格同比涨幅显著回落。非食品类中，除了交通和通信同比回落2.1%，降幅比上月扩大0.2%，其他主要分项同比增速都有所回升。
　　猪肉价格独立支撑CPI走高，8月以后有望回落。今年以来非食品对CPI的拉动逐渐放缓，CPI上涨主要由食品价格拉动，前期拉动较多的包括猪肉、鲜果、鲜菜和蛋类，影响时间的长短取决于其供给的周期。其中鲜菜和蛋类的供给周期较短，一般为3-6个月，目前对于CPI的拉动已经逐渐减弱。鲜果具有明显的季节性，虽然应季水果价格并未明显上涨，但特定的几类水果由于去年产量不足，随着应季水果的上市，鲜果价格已经显著回落。猪肉的供给周期最长，从引种到出栏一般要18个月，目前存栏量持续下降，未来供给弹性不足，价格或持续回升。CPI的上涨动力主要来自猪肉，其他食品分项难持续上涨，所以CPI破3的可能性较低，8月以后由于基数效应有望逐渐回落。
　　 PPI同比如期转负，环比降幅收窄。PPI同比下降0.3%，前值为0%，环比下降0.2%，前值下降0.3%。同比来看，生产资料同比下降0.7%，较上个月降幅扩大0.4个百分点，生活资料同比增长0.8%，将上个月下降0.1个百分点。生产资料中，采掘工业同比增长3.2%，较上个月下降1.3个百分点，原材料同比继续下降，且降幅扩大至-2.9%，加工工业由上月的持平转负下降0.2%，相比而言，上游行业的利润空间下降。具体分行业来看，黑色系中的金属矿采选业同比增速高达23.7%，由于7月铁矿石价格表现亮眼。煤炭开采同比增长下滑2.2个百分点，冶炼加工降幅小幅扩大0.1个百分点。有色系价格上涨明显，有色金属矿采选业同比增速上行1.1个百分点，有色金属冶炼同比增速上行1.8个百分点。环比来看，生产资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.3%，生活资料环比持平。而环比中下降较快的仍是采掘工业。
　　翘尾因素下PPI降幅或将扩大。7月份主要行业工业品价格环比增速较为稳定。在主要行业中由降转涨的有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业。降幅扩大的有石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、煤炭开采和洗选业。受到翘尾因素的影响，导致PPI同比转负。而我们观察到南华工业品指数从8月开始下降趋势明显，中国煤炭价格指数也是下降明显，国内生产偏弱下，PPI本身也存在下行压力。叠加翘尾因素，PPI回落使得工业企业利润的空间受到明显的压缩。从全球大宗商品来看，7月份原油价格继续回落，拖累原油产业链明显，供给原因对铁矿石价格仍有支撑，使得黑色金属矿采选业出厂价格涨幅一枝独秀。但全球需求回落的大背景下，单独依靠供给因素支撑的商品价格难有持续性。翘尾因素的快速下行仍是未来PPI同比数据回落的主要因素，未来几个月同比降幅大概率扩大。
　　CPI与PPI裂口扩大，PPI比CPI更值得关注。猪肉价格带动CPI和食品价格同比略超预期，猪肉价格上涨有一定持续性，是后续带动CPI上涨的唯一风险。但翘尾因素有望使得CPI在8月以后回落，而同时PPI跌幅或继续扩大。我们认为工业品价格的收缩更能反映宏观经济的运行情况，由猪肉支撑的CPI上涨一方面不会成为货币政策收紧的理由，另一方面由于替代食品的存在，也会高估居民的消费压力。分裂的通胀数据或让市场变分歧加大，一方面工业品价格如果持续回落可能引发货币政策边际放松，但猪肉带动CPI走高仍可能成为货币政策的掣肘因素。当前通胀数据对长端利率的影响中性偏利好。8月以后如果CPI与PPI同步回落，才可能为货币政策打开空间。我们维持10年期国债收益率全年下限3.0%的判断，短期来看长端利率下行已被市场的避险情绪透支。
　　风险提示：资金面超预期收敛