东吴证券-颐海国际-1579.HK-龙头初长成，打破边际看平台-190808

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　　投资要点
　　源于海底捞，专业调料生产商。现任董事长、CEO施永宏为海底捞的创始人之一，实控人与海底捞一致；7.27%股权用于长期股权激励计划，长期发展动力充足。依托海底捞，快速实现规模化，18年营收26.81亿元/+63%，归母净利5.18亿元/+99%。
　　分享海底捞成长红利。1）海底捞门店终端需求带动颐海增长，13-17年关联方收入占比约50%-60%；终端门店全年高效经营，淡化颐海季节性波动。2）公平定价政策保障关联交易盈利能力，关联方销售保留第三方销售相同的净利率，以15年为例，新定价政策保障了当年27.8%的净利。3）海底捞仍处于扩张期，红利持续；经测算，假设19年颐海关联方收入占海底捞原材料成本的16%左右，对应关联方收入16亿左右，同增35%。
　　第三方销售能力逐步验证，长期发展弹性可期。13-18年第三方销售收入复合增速达62%，18年第三方销售收入占比已提升至56.1%。
　　品牌基础：拥有海底捞品牌授权，享受品牌红利；开拓自有品牌，形成品牌矩阵、共享现有渠道。
　　产品拓展：1）火锅调料产品定位与海底捞一致，抓住增速领先的中高端市场；顺应健康化趋势，灵活推出特色口味，针对海底捞千人千味提供专用基础锅底。2）自热小火锅贴合年轻消费者需求、包装口味持续优化、线上下渠道积极销售，市场反响印证颐海零售产品打造能力。3）产品项目制提供内部创业平台，项目组直接参与利润分成，有利于发现市场需求、激发新品研发和销售，小龙虾调味料等产品已收获不俗的市场反馈。
　　渠道布局：1）合伙制激发经销渠道活力。16年开启渠道管理改革，大商拆小商，销售人员减半至180人左右；采用一级经销+销售人员合伙机制，销售人员收入与业务单元税前利润直接挂钩、考核指标维护经销商利益、全线提升渠道活力。18年经销商约1500家左右，渠道铺设持续深化、下沉，销售网络逐步完善。2）电商渠道利于品牌传播、产品试销，18年收入同增105%。3）门店零售具有连贯的消费场景，营销意义突出。4）B端业务目前以大包装标准化餐饮装为主。
　　新基地逐步投产，优化产品结构、提升生产效率。上市融资助力产能扩充，18年底合计产能近10万吨，预计至19年底产能可达17万吨，规划中的产能包括霸州二期、马鞍山二期和漯河项目。新基地逐步引入全自动生产线，有望在优化产品生产结构、物流网络布局的同时，提升生产效率、降低人员成本，奠基长期发展。
　　盈利预测：预计19-21年归母净利为7.11、9.55、12.59亿元，同比增速为37%、34%、32%，对应PE为53、40、30倍。当前高增速与高估值相匹配，长期看好其管理机制与发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：可能存在食品安全问题、原材料成本提升等风险。