华泰证券-贵州茅台-600519-关联方案终落地，业绩增长有保证-190811

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　　集团营销公司方案落地，交易金额不超过上年末净资产金额的5%
　　8月9日，贵州茅台发布《贵州茅台酒股份有限公司关于子公司向关联方销售产品的公告》，公告显示2019年度公司遵循不超过2018年末净资产金额5%的标准，继续向茅台集团销售公司产品。历经3个月时间，集团营销公司方案终于落地，交易定价合理，未损害公司及股东特别是中小股东利益。我们认为，茅台集团销售公司产品，将补足公司现有营销体系短板，有效提升品牌影响力，增强应对市场波动、熨平经济周期的能力，助力公司持续、稳定、健康发展。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元，维持“买入”评级。
　　按2018年茅台酒吨价计算，此次交易金额对应约2772吨茅台酒
　　此次方案公布的2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%（56亿元），按照公司2018年年报披露茅台酒销售金额和吨数计算，2018年茅台酒吨价为202万元/吨，我们假设2019年营团营销公司采购的茅台吨价与2018年持平，那么，56亿元交易金额对应茅台酒为2772吨，仅占公司年初计划茅台酒销售量3.1万吨的9%。
　　茅台酒将通过直营和团购形式投放，600吨商超渠道已率先落地
　　公司在回复上交所监管工作函的公告中也显示：重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合公司营销战略布局的渠道和方式。因此，公司收回的茅台酒将通过直营和团购形式投放市场。今年4月19日，贵州茅台酒销售有限公司在贵州省招投标公共服务平台首次就600吨茅台酒公开对全国、贵州省内商超、卖场招商。6月21日，根据贵州省招标投标公共服务平台公布的公示信息，物美、华润万家、大润发作为全国商超、买场首批入围，贵阳星力百货等首批入围的贵州本地商超、卖场，彰显出公司直营渠道落地正在有条不紊的推进。
　　方案明确了销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同
　　对于此次交易方案定价原则，公告明确了“销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同”，即集团营销公司享受与经销商相同的出厂价；对于计算方式，公告也明确了“结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同”。我们认为，茅台集团营销公司销售公司产品，能够借助集团在渠道和资源等方面的优势，进一步拓宽股份公司产品销售渠道，有利于公司持续、稳定和健康的发展。
　　公司业绩或将持续提升，维持“买入”评级
　　我们认为，随着直销渠道逐渐落地，公司业绩将保持较快增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元，分别同比增长20%、24%和18%；EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,分别同比增长28%、27%和19%。可比公司平均PE为31.4倍，给予公司2019年32~34倍PE估值，目标价范围为1144.32元~1215.84元，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。