国金证券-东方时尚-603377-1H19点评：营收相对稳定，积极创新服务模式和业务模式-190811

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　　业绩点评
　　公司2019年上半年实现营收5.20亿元，-0.53%YOY，归母净利润1.01亿元，-11.16%YOY，扣非归母净利润0.64亿元，-8.51%YOY。非经常损益项目主要包含计入当期损益的政府补助5986万元，少数股东权益影响额-2223万元；公司2019年第二季度实现营收3.19亿元，+3.24%YOY，归母净利润0.72亿元，-27.78%YOY，扣非归母净利润0.59亿元，+0.51%YOY，收入端和扣非净利润表现好于第一季度。2019年上半年公司销售费用率5.8%/+1.4pct；管理费用率21.2%/-0.4pct；财务费用率3.7%/+0.1pct；2019年第二季度销售费用率5.8%/+1.7pct；管理费用率18.3%/-1.3pct；财务费用率2.4%/+1.3pct，宣传力度加大，销售费用率略有增长。
　　积极创新服务模式和业务模式——①利用VR智能驾驶培训技术不断创新和改进驾驶培训方式。公司将VR智能技术应用于驾驶培训教育，为学员提供驾驶技能培训的同时，着重培养学员的安全文明意识。截至2019年半年报披露日，通过VR与实车穿插培训方式拿到驾驶证的学员人数近400人，其科目二及科目三的合格率均高于传统培训方式。②拓展汽车后市场，发挥多元化协同效应。公司借助驾培服务行业成功的经验和积累的优势积极向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，向汽车后市场做延伸，如汽车维修、汽车金融、汽车美容等，扩张公司的利润空间，分散行业经营风险。③抓住行业机遇，积极参与民航飞行员培训市场。2018年4月，东方时尚国际航空发展有限公司成立；2019年6月，东方时尚航空收购了海若通航55%股权，后更名为东方时尚通用航空股份有限公司。海若通航成立于2012年，深耕航空培训领域，目前具备CCAR-91部通航作业、CCAR-141部飞行培训、CCAR-145部航空器维修资质，与多家院校及航空公司建立合作关系，依托自有机场优势，建立哑铃型、综合性训练航线布局。
　　投资建议：驾校是重资产高壁垒的行业，一旦形成竞争优势，较为稳固。现在驾校行业仍然非常分散，没有经过工业化、流程化的改造，东方时尚在服务质量、品牌形象、流程控制上具有优势，有望借助北京的成功经验进行异地扩张，除北京、云南、石家庄、荆州外，山东网点已建成并投入运营，湖北、重庆、晋中网点正处于建设中。我们预测公司2019-2020年归母净利润为2.23/2.51/2.79亿元，下调幅度分别为8%/8%/8%，原因是对于北京市场增速的预测更为谨慎以及对于新项目盈利能力的预测更加保守，对应PE为37x/32x/29x，维持增持评级，目标价19元。
　　风险提示：新校盈利周期长；北京驾培市场增速放缓；集中提升难度高等