天风证券-华鲁恒升-600426-中报再次超预期，新项目驱动继续成长-190811

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　　事件：公司发布中报，超市场预期
　　公司发布2019年中报，上半年实现营收70.8亿，同比增长1.1%，归母净利13.1亿，同比降低22.1%；对应2019年二季度营收35.3亿，同比降低0.72%，环比基本持平，归母净利6.7亿，同比降低29.5%，环比增长4.7%。继一季报之后，二季度业绩再次超市场整体预期。
　　价格有涨有跌，动态调整产品产量，实现主营收入环比持平
　　公司实现营收持平，超市场预期，主要原因如下：1）价格因素：根据公司所披露经营数据推算，二季度肥料价格环比增长，有机胺和己二酸价格基本持平，醋酸价格下跌12%，多元醇价格下跌8%，价格涨跌形成对冲效应。2）库存因素：2019年二季度末，公司产成品库存环比减少，将2018年四季度以来积攒的库存得到消化。3）增值税降低，原料跌价，持续降低成本：二季度化工品增值税环比下调3%。公司作为行业龙头，产品品质好，相对议价权更强。4）产品结构调整：2019年二季度大部分产品价格阶段性跌至底部，整体看合成氨、尿素盈利最好，公司利用“一头多线”柔性生产方式降低多元醇产销量，增加尿素产销量。
　　未来整体周期景气度不会同时回至历史最低
　　目前华鲁各产品整体景气度处在中枢偏下的位置，但基于各个产品供需、格局分析，我们预计未来整体周期景气度可能不会同时回至历史最低，部分产品预计不会回到周期最差位置。对于走出产能大周期的行业来讲，增量资本也不再涌入行业。另一个原因为，目前的龙头化工企业竞争优势已经明显扩大：大宗化工品竞争的焦点是成本，通过规模化生产摊薄单位固定成本。随着环保、安全政策逐渐趋严，龙头企业的竞争优势将愈加明显。
　　公司护城河深厚，看好公司长期发展
　　公司护城河主要来源于管理，拥有优秀的团队、较好的激励机制和良好的企业文化。14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利；在行业平均景气周期下，考虑到公司大笔资本开支带来的成长性，公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚，看好公司长期发展空间。
　　盈利预测与估值：因为产品价格下跌的幅度好于预期，将公司19-21年盈利预测上调至25.1/25.9/28.4亿（之前19-20年盈利预测为24.2/24.4亿），对应PE  10.24/9.91/9.04倍。估值不变情况下，将目标价由22.6元上调至23.1元，维持买入评级。
　　风险提示：产品价格下跌；项目投产不达预期