中泰证券-农林牧渔行业：对养猪股业绩的思考-190811

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　　投资要点
　　前期思考中，我们提到过养猪股的投资周期包含三个阶段：产能去化——价格上涨——业绩兑现。其中，在产能去化和价格上涨驱动阶段侧重板块性机会。而在业绩兑现的阶段则应该关注个股行情，我们认为当前养猪股的投资已经进入业绩兑现阶段，业绩兑现核心在于“量”和“价”的平衡，比如2017年的牧原，虽然猪价在下行，但是公司成长性依然能够弥补价格下滑对业绩的影响。
　　本周养猪股持续走弱，我们认为是市场对于当前出栏量担忧的集中反映。本文对猪价、出栏量两个因素对业绩的影响进行了敏感性分析，按照当前猪价涨幅（本周猪价超22元每公斤，按照产能去化情况，预计猪价持续走强趋势将持续至2020年下半年），判断2020年均价大概率在22元每公斤，即使公司出栏量受疫情影响略低预期，对应当前股价水平仍有上涨空间，因此我们认为当前养猪股不必悲观！
　　猪价-出栏量对业绩的敏感性分析
　　2019年上半年全国销售均价在14元每公斤水平，当前猪价上涨至22元每公斤以上。受疫情影响以来，行业产能从2018年4季度开始下滑至今，按照母猪至商品猪10个月的传导期，意味着到明年三季度前，猪价大概率持续走强，因此判断2020年生猪均价突破22元每公斤概率较高。乐观预期今明两年均价能够达到18元每公斤和26元每公斤；出栏量方面，悲观预期出栏量仅为假设值的75%，从测算结果看，如果2020年均价超过22元每公斤，即使在出栏量最悲观的情况下，2020年业绩对应10倍市盈率，当前股价仍旧有上涨空间。
　　养猪股的两点思考
　　猪价上涨保障业绩和股价的安全边际。当前股价走低反映了市场对于业绩的集中担忧，担忧的核心在于出栏量。实际上，公司的业绩是由价格和出栏量两方面因素决定，并且价格变动对业绩的影响更显著，因此忽视价格超预期上涨叠加对出栏量的过度担忧会使得短期股价出现超跌的问题。从长逻辑看，按照目前猪价上涨的速度，判断明年猪价超22元每公斤的概率非常大（2018年四季度至今行业产能持续下滑，按照母猪至商品猪10个月的传导期，意味着从当前到明年二季度猪价大概率持续走强，当前猪价已经突破22元每公斤）即使出栏量完成度在75%的水平，下半年及2020年养猪股业绩对应当前股价仍旧处于合理区间，而出栏量如果有更好的表现，那么股价将有更大的空间。因此，我们认为没有必要因为短期的超跌过分担忧，当前猪价上涨幅度已经能够为业绩和股价提供可靠的安全边际。
　　关注上市公司复产及产能变化情况。股价大跌时，市场对于月度出栏量、疫苗及资金层面的变动关注度非常高，实际上，好股票从来都是公司自身水平过硬，在行业低谷能够积蓄能量，行业景气时赚取超额收益。从行业产能情况看，猪价在未来很长的时间内都能够维持较高水平（从历史水平看，单头盈利400元每头已经是非常好的盈利水平，目前均价下，头均盈利在800元每头左右），这也就意味着，高猪价确保公司的安全边际。这个阶段，企业只要能够抓住机遇，提前实现产能和出栏量的恢复和增长，就能够实现超额收益，因此目前阶段上市公司的“内功修炼”情况更值得关注。
　　风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。