东方证券-中小市值行业：“成熟产业+VC”模式将是中国半导体企业发展的优选方式-190808

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　　核心观点
　　海外半导体龙头企业都通过“成熟产业+VC”的模式来发展壮大。通过对半导体龙头企业发展历程的研究我们发现，优秀的龙头企业都具备一个共同特征：持续不断地高研发投入+优质资产并购。美国的半导体设备龙头AMAT（应用材料）除了在早期就开始全球化布局以外，80年代开始便通过14次收并购实现了业务的扩张与规模的增长，随后其营收增长了47倍，市值增长了133倍。韩国三星电子在70年代收购韩泰半导体后，从技术引进到自主研发，在2017年超过英特尔荣登全球半导体榜首，至今市值增长了1571倍。日本信越化学公司是全球最大的半导体硅片供应商，从有机硅到光刻胶，通过研发+并购实现多元化发展，公司自开始外延并购后，至今市值增长了5倍。
　　我们发现半导体企业的研发支出与其收入增速、利润率有较强的相关性。通常企业在提升当年的研发支出后，会在1-2年内转化成较为明显的营收增长和利润率提升。同时研发支出的波动幅度影响了营业收入与利润率的波动幅度。营业收入是反映周期的最佳指标，研发投入的稳定可带来利润率的稳定，只有持续不断地投入研发才能够带来收入与利润的持续增长。
　　半导体产业向中国转移已成趋势。全球目前共经历过两次半导体产业转移，我们认为，第三次产业转移将发生在中国。中国半导体企业仍处于产业初期，但增长迅速。2001-2018年，中国集成电路产量从64亿增长至1740亿个，复合增速达21.5%。根据海关总署统计，2018年我国集成电路进口额达3121亿美元，出口额约846亿美元，贸易逆差持续扩大。因此，中国未来将成为全球半导体最大的消费市场，中国半导体产业的发展迫在眉睫。只要终端市场持续增长，就有长期繁荣的基础。半导体产业是技术驱动的产业，全球都在投入，因此“成熟产业+VC ”的二元结构在中国可行。
　　“成熟产业+VC”将是中国半导体发展的优选方式。我们认为，半导体企业利用成熟产业赚来的利润持续投入新产业和新技术中将会给自身带来更大的收入和利润增长。我们将中国企业5年营收的复合增速与海外企业比较发现，海外龙头近几年增速有所放缓，且均处于10-20%之间，中国企业则大多数处于30%-40%之间，呈现后来居上之势。而收入增速高的原因在于中国企业近几年加大了研发投入以赶超海外竞争对手，相较之下中国企业的研发投入更高。同时在集成电路基金与02专项重点支持下，“成熟产业+VC”模式有望快速复制。所以我们认为，该模式将是中国半导体发展的优选方式。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为，“成熟产业+VC”将是中国半导体发展的优选方式。建议关注具备“成熟产业+VC”模式与能力的半导体公司。推荐万业企业(600641，增持)：收购凯世通开启转型之路，拟设立集成电路装备集团，“成熟产业+VC”模式迈出第一步；推荐闻泰科技(600745，买入)：巨资收购荷兰巨头安世半导体，“成熟产业+VC”模式助力闻泰进军半导体产业；建议关注韦尔股份(603501，未评级)：拟发行股份购买豪威科技、思比科+视信源股权，双资产并购开启“成熟产业+VC”模式。
　　风险提示
　　国内半导体产业发展低于预期；国内半导体企业研发投入与外延并购低于预期。