兴业证券-盐津铺子-002847-收入保持高增，业绩拐点已至-190811

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　　事件
　　盐津铺子公布2019年半年报，公司19H1实现营收6.41亿元，同比+31.28%，归母净利0.66亿元，同比+68.86%。其中，19Q2营收2.98亿元，同比+19.22%，归母净利0.38亿元，同比+209.06%。每股收益为0.53元。
　　投资要点
　　烘焙品类实现高增，全国性布局成效凸显。19H1年实现营收6.41亿元，同比+31.28%（Q1:+43.91%；Q2:+19.22%），Q2收入在去年高基数下亦实现稳健增长，主要系公司新品类试水成功，且渠道扩张显成效，为公司下一步扩张奠定基础。
　　分品类看：19H1公司烘焙类（占比21.09%，下同）、豆干产品（17.89%）、肉鱼产品（13.14%）、鱼糜产品（12.62%）、蜜饯炒货类（11.07%）、果干类（7.38%）、素食产品（5.44%）、薯片产品（5.00%）、其他类（6.38%）分别同比+132.09%、+12.71%、+16.48%、+13.08%、-0.44%、+550.02%、+19.39%、+150.08%及-35.99%，烘焙类取代豆干产品成为第一大品类。其中，果干及薯片类产品增幅达到100%+，预计公司将持续多品类发展。
　　分区域看：19H1公司华中/华南/华东/西南/华北/西北地区占比分别为45.01%/28.22%/13.40%/4.49%/7.53%/1.35%，分别同比+23.74%/+23.58%/+34.92%/+61.85%/+140.63%/+19.59%。其中，华中及华南为公司主力市场，收入增速同比达到20%+，增势保持良好；华北及西南同比增速可观，达60%+。公司近年积极进行渠道渗透，目前销售区域覆盖全国31个省、自治区和直辖市，产品进入沃尔玛、家乐福、大润发等众多国际、国内大型KA，拥有一批实力较强的经销商（18年：1000家+，19年计划：1400家+）。
　　结构优化助力毛利率提升，费用率收缩盈利能力创新高。公司19H1毛利率为41.45%，同比+0.17pct（Q1:39.11%,Q2:44.13%）。毛利率同比提升，主要系公司产品结构优化，且包括烘焙在内的新品类规模效益开始显现所致。费用率同比减少：公司19H1实现归母净利0.66亿元，同比+68.86%（Q1:+5.55%，Q2:+209.06%）。
　　收入增速稳健，叠加毛利率提升及费用下滑，公司19Q2业绩实现高增。19H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为25.11%/5.42%/0.77%/1.35%，同比分别-2.35pct/-1.44pct/+0.29pct/+1.35pct，主要系区域扩张后运输半径减小及坪效提升后与商超合作进一步稳固所致：19H1公司配送费/进场条码费同比分别-37.01%/-34.23%。19H1净利率为10.31%，其中Q2净利率达到12.63%，19H1扣非后归母净利率为6.50%，其中Q2扣非后归母净利率为8.14%。
　　公司看点：品类待拓展，管理发力存催化
　　品类推广重规划：公司从以豆制品为主要发展品类，转向以干杂、烘焙和干果三个品类协同发展，抓住短保面包机遇，切入高景气烘焙行业。同时，公司辅以店中岛品牌营销，提升坪效。“金铺子”店中岛结合公司品牌文化，提升客户购物体验，2018年门店销售同比+50%；“蓝宝石”烘焙店中岛帮助确立“58天鲜”的短保形象，两个概念店中岛合计突破1000条陈列，为未来全品类发展奠定了基础。
　　股权激励助力长远发展：公司于2019年3月发布限制性股权激励方案，拟以550万股，进行股权激励。激励对象为高管和核心技术人员等12人，首批授予股票数为440万股，授予价格为13.65元/股，相当于目前市价的4.28折，预计支付费用为7849.6万元。本次计划授予的限制性股票分三期解除限售，解除条件为2019-2022年营收CAGR不低于16.96%，扣非净利润（未扣除股权激励成本）CAGR不低于51.83%。本次计划用以激励的股份比例可观，有望进一步绑定管理层与公司利益，护航长远发展。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为休闲食品行业全渠道、全产业链发展的头部企业，在产品结构调整及渠道扩张成效下，预计业绩拐点已至。我们根据公司半年报，修改了盈利预测。预计公司2019-2020年收入分别为15.3亿元（+38.1%）及20.15亿元（+31.8%），EPS分别为0.81元及1.19元，对应2019年8月9日收盘价，2019年及2020年估值分别为39x及27x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、品类和渠道拓展不及预期