平安证券-贵州茅台-600519-集团关联交易缩小超预期，多渠道放量先保千亿目标-190811

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布公告，回复上交所监管工作函，表态控股股东并无全盘直销经营茅台酒配额的计划，并确定2019年上市公司与集团关联交易不超过18年净资产5%（56亿元），销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同
　　平安观点：
　　关联交易规模缩小，缓解投资人担忧。5月初集团成立营销公司，市场预期其将分销至少6000吨茅台酒。本次公告确定，2019年关联交易金额不超56亿元，定价与非关联经销商相同，按全是53度普通飞天茅台酒测算，最大交易量2720吨，远低于此前预期。酒厂表态，任何新增关联交易，将遵守上市公司规则、公司治理原则，有利于缓解投资人对关联交易规模失控的担忧。
　　预计将多渠道放量，可拉高出厂均价7%-9%。酒厂已取消约600家经销商资格，收回茅台酒配额超6000吨，但也导致了19年茅台酒投放进度始终偏慢。按最新公告，集团销售茅台酒应不会超2720吨，比18年增加了约1500吨。2Q19至今，酒厂先后启动了向商超、团购、电商渠道招标，近期已开始向商场渠道投放茅台酒，后续应会向团购、电商渠道投放。此外，酒厂还计划增加股份公司自营渠道投放量，此前不明显，8月份开始可能大幅度增加投放量。上面这些措施之外，我们预计，酒厂后续可能向剩下的经销商增加一次性投放。除了集团关联交易，其余渠道增量投放的53度普通茅台酒出厂价可能在1399-1499元/瓶，比给经销商的969元/瓶高44.4%-54.7%，按增量5500吨算，大致估算可拉高19年出厂均价7%-9%。
　　茅台酒批价趋势短期或趋稳定。随着投放量增加，且酒厂开始“控制”而非“稳定“价格，预计茅台酒一批价疯涨局面将得到抑制。考虑增量投放的茅台酒仍主要在相对封闭渠道里流转，一批价趋势大反转可能性暂小，短期或趋稳。
　　集团千亿目标达成无忧。因通过关联交易增加茅台酒投放推进不顺利，酒厂2019年计划完成进度一直偏慢。中秋旺季之前，酒厂最终确定先控制2019关联交易规模，通过多渠道增量投放茅台酒，可力保首先顺利达成2019年集团营收1000亿目标。同时，按最新规划，因均价提升明显，只需2019年报表确认茅台酒销量略增，股份公司就可实现营收增14%的年度目标。
　　量价齐升前景明确，维持“推荐”评级。维持此前业绩预测，预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元，动态PE约为29.0、26.5倍。展望2020年，茅台酒出厂价会否上涨不确定性还很大，但中长周期看，凭借超强品牌力，茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍，前景明确，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。