中泰证券-传媒行业专题研究报告：流媒体赛道将是未来十年娱乐行业重点争夺的领域，付费电视向订阅视频迁移-190812

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　　投资要点
　　全球用户正由付费电视向订阅视频流媒体迁移，大趋势已经形成且不可逆，视频流媒体赛道将是未来十年娱乐行业重点争夺的领域。根据IHS的数据，拥有全球最多受众的有线电视（Cable TV）服务的订阅人数2016年达到峰值后持续下降，在线流媒体（Online subscription video）2018年的订阅用户数达到6.13亿，同比增长27%（增量1.31亿），成功超越有线电视5.56亿订阅用户，用户数4年翻4倍，全球媒体巨头纷纷跑步入局。
　　占据年轻世界，锁定未来增长。我们可以观察到付费电视（包括有线、卫星电视等）目前的用户结构与整体年龄结构差异不大，60+以上的人群使用占比很高，而流媒体订阅（Online Subscription）以及付费点播（EST/VOD）的模式40+以下的用户占比明显高于付费电视。年轻一代不具有老一辈的观看习惯，对新事物接受度更高，在线流媒体相对于有线电视以及卫星电视来说拥有便捷性（PC/PAD/移动/大屏均可观看）、内容可选性（由“定时定点定量投喂”向“随时随地按需索取”转变）、性价比（全球有线电视VS视频订阅流媒体人均年总价：212美元VS65美元）等多重优势，因此充分占据了年轻市场，奠定了未来增长的潜力。
　　我们从内容投入、播出形式、财务摊销、定价对比、现金流情况、市场空间6个角度将国内市场与国际流媒体龙头奈飞进行对比。
　　国内视频流媒体市场还处于发展早起，潜在空间大，但需要时间慢慢培育。国内流媒体当前受众规模为6.12亿，付费用户培养更多是通过打折、赠送、会员互通等形式，短期实现快速导入，我们偏向于认为现阶段国内会员的高速增长是有一定的水分的，一旦平台削减推广可能会对用户的续费带来冲击，市场仍需要投入较长时间和资金来逐渐培养用户付费习惯。简单对比奈飞在美国实现总人口近20%的渗透率情况，国内视频流媒体龙头若达到这一渗透率用户付费空间预计在2.5亿~3亿左右，较目前还有2倍以上的提升空间。
　　投资建议：关注芒果超媒。旗下芒果TV为全国第四大视频平台，定位区别于前三大视频平台的大而全，芒果TV主要定位于年轻女性用户，平台女性用户占比超过70%，实行差异化的竞争策略，天然享有湖南卫视长期积累下来的内容制作人才、设施设备，在综艺内容以及青春电视剧内容领域拥有明显优势，成本端控制较好。作为A股唯一一家视频平台业务公司，拥有明显稀缺性，背靠湖南卫视，拥有天然的资源禀赋优势，政策端由于传统媒体出身，更加敏感，目前2020对应26xPE，建议积极关注。
　　风险提示：1）内容政策风险；2）现金流短缺风险；3）其他娱乐形式冲击风险。