安信证券-恒力石化-600346-PTA和炼化盈利超预期，一体化发展进入全新阶段-190811

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　　■事件：公司公告，2019年上半年实现营收423.3亿，同比增长60.0%，归母净利润为40.2亿元，同比增长113.6%。
　　■PTA和炼化盈利增加业绩：据公告，民用丝、工业丝、聚酯切片、工程塑料和薄膜、PTA销量同比增长9.0%/6.7%/10.6%/2%和-0.1%，平均售价同比增长-3.8%/-13.7%/-4.9%/-9.7%/10.7%;聚酯/PTA营收增长4.3%/10.0%，成本增长约6.5%/6.6%。恒力石化实现净利润18.3亿，估算PTA平均净利622元/吨，其中Q2平均净利超1041元/吨。炼化项目新增成品油销量44.8万吨（产能约990万吨），2000万吨炼化项目在建工程转固比例约39.5%，恒力炼化实现净利润13.6亿，PTA和炼化项目盈利水平均较高。
　　■聚酯产销向好，针对性扩产继续：受限于PTA原料紧缺和贸易战不确定因素影响，聚酯开工率较为理性，产量下降2.9%，销量增长7.1%。公司聚酯产能约260万吨，民用丝140万吨、工业丝20万吨、切片70万吨、薄膜20万吨、工程塑料16万吨。下半年伴随原料新投及需求旺季，有望实现满产满销。公司在建135万吨多功能高品质纺织新材料（60万吨FDY、30万吨POY和45万吨DTY）、20万吨工业丝、8万吨PBT、6.6万吨BOPET，针对性加码现有聚酯业务。
　　■PTA弹性较大，盈利或回归常态：16年以来伴随油价底部向上、聚酯需求增长和PX投放，PTA盈利中枢持续上行。公司PTA产能660万吨，在建2*250万吨PTA进入设备安装高峰期，盈利弹性较大。据华瑞信息，4-7月炼化项目投产阶段，PTA-PX、PTA-POY价格相关系数0.57/0.90，PTA明显受益。上半年国内PX投产460万吨，PTA投产100万吨，下半年PX计划投产约630万吨，PTA计划投产550万吨，增长匹配。考虑终端需求博弈加重，坯布库存20天以上偏高，聚酯产销比呈脉冲式波动，下半年PTA盈利或逐步回归常态。
　　■炼化投产效率超高，巨擎驱动成长：恒力炼化项目3月25日一次性打通生产全流程，5月17日并实现全面投产，创造了全球业内建设速度、开车速度与投产速度最快的行业奇迹，彰显公司超高的资源调动能力和管理效率。公司新增在建工程约350亿，扎实推进150万吨乙烯、500万吨PTA、135万吨涤纶丝等重大项目，乙烯项目预计今年四季度建成投产，向上打通PX、MEG、醋酸、PTA、氢气等原料和热电自供，向下扩充油品、聚烯烃、涤纶长丝、薄膜和工程塑料，推进全过程智能化继续挖潜，一体化发展进入全新阶段。
　　■投资建议：预计19-21年EPS为1.36/1.54/1.69元；维持买入-A投资评级，6个月目标价为15.4元，对应19-21年PE 11/10/9倍。
　　■风险提示：项目投产不及预期，PTA盈利波动较大等。