光大证券-丘钛科技-1478.HK-大客户拉货动能充足，驱动业绩反转兑现且幅度超预期-190812

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    ◆1H19 营收增速超预期，盈利如期改善
    1H19 营收 50.6 亿元人民币，同比大幅增长 58%，较彭博一致预期的 49.6 亿高约2%，主要由于 CCM 出货量大幅增长及 FRM 产品结构改善。毛利率同比上升 7个百分点至 8.2%，主要由于摄像模组产能利用率提升、指纹模组产品结构明显改善以及生产自动化升级改造渐见成效。受主营业务毛利率大幅增长及联营公司盈利影响，归母净利润为 1.81 亿元，净利率由 1H18 的-1.6%上升至 3.6%。
    ◆大客户拉货动能充足，驱动 CCM 业务高速成长
    1H19 CCM 营收同比大幅上升 52%，主要得益于出货量增长强劲同比上升78%，10MP 及以上出货占比由 1H18/2H18 的 39.7%/45.9%提高至 46.8%。ASP 维持下跌态势，同比下跌 14.5%，主要由于多摄分拆供应方案渗透导致公司多摄出货占比偏低；环比继续下跌 6.4%，主要由于多摄出货占比继续下降，以及 10MP 及以上出货占比环比提升幅度有限、3D 结构光项目上量不及预期。2019 年 CCM 出货量将延续高速增长，公司上调指引同比增速不低于 50%；伴随核心客户中高端项目上量、像素升级及三摄渗透率提升，公司产品结构升级确定性不变，公司维持全年 10MP 及以上出货占比不低于 50%指引，但考虑多摄拆分趋势持续导致公司多摄出货占比提升难度加大，ASP 下行压力仍存。综合出货及 ASP 表现，我们预计 19 年摄像模组业务营收同比增速有望达 50%；叠加产能爬坡、自动化导入效应显现，19 年全年盈利改善趋势明确。
    ◆屏下指纹出货占比扩大，驱动 FRM ASP 大幅提升带来业绩释放
    1H19 指纹模组业务营收同比大幅上升 81%，其中出货量同比下跌 17%，ASP同比/环比大幅上升 117%/53%，主要得益于产品结构优化明显，高 ASP 屏下指纹出货占比由 2H18 的 20%大幅上升至 51%。19 年伴随屏下指纹市场渗透率提升明显以及主动调整，全年产品结构优化有保障（公司指引屏下指纹出货占比不低于 40%）。公司 FRM 业务以产品结构调整为主，我们预计全年出货量同比基本持平；鉴于屏下指纹出货占比上升且价格下降趋势相对缓和，我们预计 19 年 FRM ASP 有望大幅上升，驱动 FRM 全年营收同比增长 47%。
    ◆估值与评级
    鉴于公司技术及产业链配套能力逐渐比肩一线阵营，产品结构优化有望驱动19 年业绩超预期且 20 年增速继续高于同业，上调 19-21 年 EPS 预测6%/9%/15%至 0.34/0.49/0.62 元人民币，维持目标价 9.3 港币（对应 19/20年 25/14 倍 PE），维持“买入”评级。
    ◆风险提示：摄像模组行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。