中泰证券-利率品周报：险资年内首次扩容信用债，城商行缩表暂缓-190811

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　　投资要点
　　专题：险资年内首次扩容信用债，城商行缩表暂缓
　　根据中债登2019年7月托管数据，托管总额达到62.1万亿，规模环比增长7811.88亿。其中最重要的上量品种依然为地方政府债，7月地方政府债托管增量为4953.18亿，超过中债登托管增量总和的60%。上清所7月托管总额为21.1万亿，规模环比增加1381.36亿，其中中票为主要上量品种，单月增量为1239.77亿。
　　对于每月的托管数据，我们重点关注5类指标：一是杠杆水平的变动；二是主要债种和主要投资人的持仓变动；三是债券类资管产品的入场规模和结构；四是不同类型机构对同业存单投资情况；五是地方政府债的配置比例。接下来，我们依次从这5个方面进行分析。
　　7月债市杠杆水平整体小幅回落，今年上半年债券市场杠杆中枢再度下沉。7月城商行在中债登托管的总资产和净资产小幅一减一增，带动杠杆率小幅增长。证券公司、非法人产品和银行理财产品为代表的非银机构6月净资产规模如期增长，符合季节性规律。
　　对比各类机构国债、政金债和信用债的持仓，首先，银行机构7月大幅增持国债而减持政金债。在信用债方面，银行体系5月以来连续减持信用债，全国性商业银行5月以来连续减持信用债，但降幅有所收窄。其次，不同于银行，保险公司今年以来首次增持信用债，非法人机构追涨增持政金债和信用债。再次，境外机构继续增量入场。
　　从产品户资金入场债市的情况看，发现整体而言，7月非法人机构的入场增量低于历史同期。进一步对比发现非法人机构在中债登的托管增量不足是导致非法人机构入场规模低于历史同期的主要原因。我们认为，7月地方政府债和国债的增量几乎占据全部中债登托管增量，而非法人机构对这两类债种的持有意愿较弱，因此，非法人机构在上清所的历史持仓对比更能准确的反应其入场意愿，市场情绪整体较好。
　　经历了6月国内机构全面减持存单后，随着存单市场在发行规模上的有所企稳，同业存单的持仓结构也有所恢复，农商行和非法人机构是存单的主要增持主体。非法人机构增持存单1105.8亿，为今年以来最大增量，我们认为这个前期存单收益率调整后，投资价值提升有关。
　　从地方政府债的托管占比上看，7月非法人机构持有地方债占比如期回落，非法人机构持有地方债的比重整体遵循季末上升，季初回落的趋势。除了非法人机构外，其他主要机构均不同程度增持地方债。
　　综上所述，7月托管数据中有两方面因素值得关注，一是6月经历大幅缩表的城商行并未出现进一步的缩表，资产端增持国债和地方债，负债端整体回稳，存单存量规模略有回升，对于短期内城商行缩表的担忧或可暂时缓解，但考虑到存单发行利率的分化，仍需要持续关注。
　　二是7月信用债持仓似乎出现向好的迹象，特别是保险机构今内首次增持信用债，同时全国性商业银行减持信用债幅度收窄，我们认为这和前期“银行事件”带来的信用债调整最为相关，非法人机构大幅增持存单也说明了信用市场收益率上行后投资价值增加。此外，7月信用债规模扩大，久期提升也一定程度上推动了信用债对险资的吸引力。
　　利率品一周回顾：CPI数据扰动有限，避险情绪驱动仍在
　　上周公开市场未开展操作，单周零投放、零回笼。拆借回购利率普遍下滑，银行间隔夜小幅回落。存单发行利率走势不一，股份行1M存单几乎未动，而城农商行则一升一降。存单净融资额小幅回落。一级招标继续分化，国债、国开债期限利差继续收窄，目前分别在45bp和80bp。
　　固定收益市场展望：关注国内宏观经济数据的发布
　　8月12日当周，公开市场有3830亿MLF到期。国内将公布7月投资、消费、工业增加值等数据，央行还将公布7月金融数据；美国将公布7月CPI、核心CPI数据；欧元区将公布二季度实际GDP增速。8月12日当周有1140亿国债、107亿地方债和80亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件