德邦证券-洽洽食品-002557-深度报告：瓜子王者稳，坚果曲线靓-210916

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休闲食品2025年有望达万亿规模，细分赛道中坚果炒货发展空间大。

按零售额计算，2020年我国休闲食品行业规模达7749亿元，预计2020-2025年复合增长率达7.3%，2025年规模将达11014亿元。

其中，种子及坚果炒货2020年零售市场规模约1415亿元，约占18%，是占比第二高的品类；预计未来5年复合增速达9%，至2025年零售总规模达2173亿元。

坚果炒货行业格局较为分散，测算2020年洽洽食品、三只松鼠零售市场份额分别为6.6%/5.6%，未来市场份额有望进一步集中，龙头发展空间大。

公司2020年实现营业收入52.89亿元，归母净利润8.05亿元，2015-2020年营收和归母净利复合增速分别为9.82%/17.21%。

2021H1公司实现营业收入23.81亿元，同比增长3.76%；归母净利润3.27亿元，同比增长10.86%。

瓜子基本盘夯实，产品升级+渠道拓展空间足。

公司作为包装瓜子的绝对龙头，核心壁垒深厚，2020年葵花子类业务营收37.25亿元，同比增长12.80%，营收占比达70.43%，2021H1葵花子类业务营收16.13亿元，营收占比67.77%。

在包装流通瓜子领域，洽洽的市占率高达41%，远远超过其他竞争对手。

2020年底，公司已有1000多个经销商，品牌力、渠道力均业内领先。

产品方面，近年来公司对瓜子产品不断创新和升级，优化产品结构。

渠道方面，公司通过“百万终端战略”提高终端覆盖度，并加大电商、新零售等新渠道的开发，进行全渠道发展，拓展空间充足。

聚焦每日坚果，“坚果+”第二曲线成长佳。

公司在2017年推出小黄袋每日坚果，并进一步聚焦以每日坚果为主的坚果业务，坚果业务实现快速增长，2020年坚果类收入达9.50亿元，同比增长15.14%，营收占比达17.96%。

2016-2020年坚果收入复合增速高达72.26%，2021H1坚果业务营收4.61亿元，营收占比上升至19.37%。

坚果已成为公司第二大品类。

坚果类产品在包装和营销上重点突出“掌握关键保鲜技术”，进行差异化竞争。

看未来，坚果业务团购渠道持续放量，同时有望通过“店中店”、坚果营销车等新形式加大渠道渗透，提高品牌势能。

可转债落地，扩建产能持续加码。

公司葵花子和坚果产能已近满负荷使用，2017-2019年年均产能利用率均超过100%。

2020年发行可转债，有望增加10万吨瓜子和坚果产能，为业务扩张提供产能保障。

投资建议：我们预计公司2021-2023年营业总收入为58.2/67.9/78.3亿元，同比增长10.1%/16.6%/15.3%，2021-2023年归母净利润为8.7/10.2/11.7亿元，同比增长8.3%/17.2%/14.5%，2021-2023年EPS分别为1.72/2.02/2.31元，对应2021-2023年PE分别为24.7X/21.0X/18.4X。

考虑到公司实行“百万终端战略”，渠道发展空间足，坚果品类持续高增，第二曲线成长佳，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，食品安全问题。