中信证券-债市启明系列：通胀分化能否持续，如何影响经济和市场？-210917

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对于经济而言，产能约束导致“胀”，下游阶段性需求不足导致“滞”，成为当前制约经济增长的主要矛盾。

“类滞胀”的担忧在股票和债券市场上得到了不同程度的反映。

短期内，上游周期品供给端约束难以松动，结构性通胀压力或难实质性下降。

但是，随着宏观政策向宽信用、稳增长的方向演绎，“滞”的问题将逐渐缓解，股票风格或将有所切换，无风险利率难创新低。

▍上游周期品供给端约束难以松动，稳增长政策或将提振需求，短期周期品价格或将高位运行。

上游周期品供给受政策影响大，能耗双控要求下，钢铁、煤炭、电力等限产催生价格上涨。

短期来看，供给端限产政策未见松动，需求端不弱——预计基建今年年底到明年年初形成实物工作量、地产建安投资需求的扩张也能持续到明年。

虽然近期上游行业原材料价格涨幅较大，但供需格局向好支撑价格维持高位的可能性较大。

长期来看，在碳中和、碳达峰的大背景下，高质量发展要求高能耗行业的转型升级，周期性行业在长期也会经历价格、利润和估值抬升过程。

▍但是，对于经济而言，产能约束导致“胀”，下游阶段性需求不足导致“滞”，成为当前制约经济增长的主要矛盾。

下游需求的阶段性下滑，核心的因素来自于两方面，一是疫情的扰动，对接触型消费和服务业的抑制；二是宏观政策的转向，尤其是针对广义财政和房地产行业的监管政策，导致相关产业链需求的下降。

在中上游价格大幅上涨的情况下，终端需求的疲软导致下游缺乏涨价能力，上下游的通胀呈现显著的分化，最终使得下游企业利润大幅压缩，经营压力上升，成为当前经济和市场的核心矛盾之一。

▍从金融市场的视角来看，三季度A股市场的分化加剧，映射出市场对于“类滞胀”的担忧。

从风格上看，三季度之后周期风格指数大幅上涨，反映了“胀”的预期，而与经济运行相关性更强的金融风格和消费风格指数则出现了不同程度的下跌，反映的是“滞”的预期。

从估值的上看，资金开始向低估值板块转移，历史估值分位数较低的中证500指数大幅跑赢历史估值水平相对较高的沪深300指数，说明市场在一定程度上担忧“类滞胀”对于股票估值的压制。

▍债券市场反映了“滞”的预期，但对“胀”并不敏感。

从期限结构上看，利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧：中长端利差5Y-2Y，10Y-5Y，甚至是30Y-10Y，三季度以来大致呈现出下降的态势，且其历史分位数均下降到50%以下，反映了“滞”的预期。

但是，通胀要想对利率产生作用需要以央行货币政策为媒介，由于央行并没有因为结构性通胀而收紧货币，所以导致今年利率对通胀的反应并不敏感。

▍展望四季度到明年，随着政策向宽信用、稳增长的方向演绎，“滞”的问题将逐渐缓解，股票风格或将有所切换，利率难创新低。

虽然当下经济面临“滞”的困扰，但在跨周期调节的思路下，城投、地产相关的监管和信贷政策都具备一定的弹性，政策态度也开始逐渐向宽信用、稳增长的目标倾斜，预计四季度到明年年初或将初显成效，经济状况或将有所改善。

对于股市而言，以消费和医药为代表的价值股已经进入左侧布局区间。

对于债市而言，在宽信用预期不强，经济预期较弱的时候，10年期国债收益率多次冲击2.8%以下未果，底部已经明确。

随着四季度到明年年初宽信用的信号逐步显现，利率或将面临一定的上行压力。

▍风险因素：宽信用效果不及预期，疫情扰动加剧，海外流动性环境超预期收紧。