东兴证券-央行7月金融数据点评：多因素制约货币供应增速，财政货币组合拳发力可期-190812

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　　事件：
　　据央行披露：7月末社会融资规模存量为214.13万亿元，同比增长10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为145.52万亿元，同比增长12.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.19万亿元，同比下降13%；委托贷款余额为11.79万亿元，同比下降10%；信托贷款余额为7.82万亿元，同比下降4.3%；未贴现的银行承兑汇票余额3.31万亿元，同比下降15%；企业债券余额为21.43万亿元，同比增长11.6%；地方政府专项债券余额为8.89万亿元，同比增长47.5%；非金融企业境内股票余额为7.19万亿元，同比增长3.9%。从结构看，7月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的68%，同比高1.3个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比1%，同比低0.3个百分点；委托贷款余额占比5.5%，同比低1.3个百分点；信托贷款余额占比3.7%，同比低0.5个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.5%，同比低0.5个百分点；企业债券余额占比10%，同比高0.1个百分点；地方政府专项债券余额占比4.2%，同比高1.1个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.4%，同比低0.2个百分点。
　　观点：
　　1.金融监管和国内经济环境制约市场主体贷款增速
　　7月份，人民币贷款增加1.06万亿元，同比少增3975亿元。分部门看，住户部门贷款增加5112亿元，其中，短期贷款增加695亿元，中长期贷款增加4417亿元；非金融企业及机关团体贷款增加2974亿元，其中，短期贷款减少2195亿元，中长期贷款增加3678亿元，票据融资增加1284亿元。7月新增信贷同比少增3975亿元，居民贷款同比少增1232亿，非金融企业贷款同比少增3527亿。当前中央对于房地产融资政策一再收紧，房地产融资增速受限，而且金融信贷体系对资金流向的严监管，也使得名为消费贷和个人信用贷实为房地产或股票投融资需求的信贷资金大幅减少。在当前房地产和股票等大类资产收益欠佳的背景下，市场主体的融资需求意愿较少，进而导致了居民贷款和非金融企业贷款增速不及预期。
　　2.货币政策结构性宽松和引导市场利率下行仍是重要方向
　　7月末，广义货币M2余额同比增长8.1%，较前值下行0.4个百分点；狭义货币M1余额同比增长3.1%，较前值下行1.3个百分点。7月末，广义货币(M2)余额191.94万亿元,同比增长8.1%，增速比上月末和上年同期均低0.4个百分点；狭义货币(M1)余额55.3万亿元,同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和2个百分点；流通中货币(M0)余额7.27万亿元,同比增长4.5%。市场主体融资需求意愿的减弱和银行信贷资金流向严监控的双重催化，制约了M2和M1的增速。当前货币政策的目标重在保持流动性合理充裕，鉴于中美贸易战局势仍然面临较大的不确定性，中美贸易摩擦或对实体企业带来较大的下行压力，因此货币政策的结构性宽松仍是重要方向。而由于现有信贷体系过于依赖抵押物，导致市场利率远高于信贷基准利率，实体企业融资成本与央行基准利率存在脱节，即使央行降息也难以将低利率传导到实体企业，因此在货币政策维持结构性宽松的前提下，通过信贷审批体系的改革，将流向民间金融机构的信贷需求回流至官方金融机构，进而引导市场利率整体下行将是货币政策体系改革的重要方向。
　　3.货币政策边际宽松需配套财税政策等组合拳发力
　　7月份社会融资规模增量为1.01万亿元，存量同比增速10.7%，较前值回落0.2个百分点。社融新增比上年同期少2103亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8086亿元，同比少增4775亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少221亿元，同比少减552亿元；委托贷款减少987亿元，同比多减37亿元；信托贷款减少676亿元，同比少减529亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4563亿元，同比多减1819亿元。二季度央行货币政策报告也指出：要加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，降低小微企业融资实际利率。当前小微企业和民营企业受益于货币政策倾斜支持，但小微企业面临的内外部政经环境的不确定性较大，在内外需均可能出现萎缩的局面下，小微企业融资需求受限于收入端的压缩。因此单纯依赖货币政策的边际宽松，较难保证实体企业和小微企业进入健康和高质量发展的轨道。惟有通过财税政策、行政审批的放权让利和金融供给侧改革等组合拳，才能有效巩固实体经济发展的根基。
　　4.针对中小金融机构有针对性救助防范系统性金融风险
　　7月金融机构新增人民币存款6420亿，同比回落3880亿元。其中居民存款当月新增-1032亿，同比少减1900亿元。非金融公司存款当月新增-13900亿，同比多减7712亿元。财政存款7月新增8091亿、同比少增1254亿元。居民存款、非金融公司存款、财政存款的同比下滑，对于中小银行的负债端构成不利影响，中小银行的资金成本趋高和资产端收益的下滑叠加影响，导致了部分中小银行陷入流动性危机。因此防范金融风险的传染和扩散，是央行微观审慎监管的重要目标。未来将深化金融供给侧结构性改革，保障金融体系的制度供给有效支撑实体经济。而针对中小金融机构的流动性风险应当区别对待，由于经济整体环境的下行，房地产、股票市场等大类资产收益欠佳，导致部分终端权益类资产出现亏损，进而影响到中小金融机构的流动性。预期央行将针对流动性较为困难的中小金融机构进行救助，通过市场化的手段帮助中小金融机构摆脱危机，进而化解可能出现的连串性系统风险。
　　结论：
　　当前中央对于房地产融资政策一再收紧，房地产融资增速受限，而且金融信贷体系对于资金流向的严监管，使得名为消费贷和个人信用贷实为房地产或股票投融资需求的信贷资金大幅减少；在货币政策维持结构性宽松的前提下，通过信贷审批体系的改革，将流向民间金融机构的信贷需求回流至官方金融机构，进而引导市场利率整体下行将是货币政策体系改革的重要方向；单纯依赖货币政策的边际宽松，较难保证实体企业和小微企业进入健康和高质量发展的轨道；惟有通过财税政策、行政审批的放权让利和金融供给侧改革等组合拳，才能有效巩固实体经济发展的根基。未来央行将针对流动性较为困难的中小金融机构进行救助，通过市场化的手段帮助中小金融机构摆脱危机，进而化解可能出现的连串性系统风险。
　　风险提示：国内外政经环境复杂金融市场或有流动性风险