东方证券-丽江旅游-002033-2019年中报点评：索道降价业绩承压，客流提振+外延扩张仍具看点-190812

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　　事件：公司公布2019年半年报，上半年公司实现营业收入3.2亿元/-7.1%，实现归母净利润1.0亿元/-17.5%，实现扣非归母净利润0.9亿元/-17.0%。
　　核心观点
　　索道降价业绩承压，但提振客流已现效果。1）19H1公司索道运输实现营收1.6亿元/-22.4%，毛利率82.6%/-5.6pct。三条索道合计实现客流210.2万人/+21.9%，其中玉龙雪山索道实现客流147.9万人/+11.4%，云杉坪索道实现客流53.7万人/+67.9%，牦牛坪索道实现客流8.6万人/+11.8%。三条索道客流均实现了高增，虽然索道降价使得业绩承压，但降价带来的客流提振效果已在19H1充分显现；2）客流高增+营销力度加大，也为印象丽江带来较为明显的增长。19H1印象丽江共计演出350场，实现营收7735.6万元/+50.5%，毛利率亦达到66.4%/+9.7pct；3）19H1公司酒店实现营收5009.3万元/-0.05%，毛利率52.8%/-1.6pct。其中丽江和府酒店公司实现营收5149.8万元/-0.88%，净利润-952.8万元，亏损同比减少539.9万元。
　　巴塘假日酒店开始运营，外延拓展项目进一步推进。19年7月19日，公司完成对雪域扎西酒店升级改造工作，定名为“巴塘假日酒店”开始试运营，共140间客房，委托洲际酒店进行管理，外延拓展项目进一步推进。目前公司正在积极布局大香格里拉旅游圈，泸沽湖摩梭小镇（目前已完成总规、可研、节能等审批工作，正在开展样板区建设）、香巴拉月光城（按预期推进，预计19年底达到可使用状态）、大香格里拉航空旅游等外延项目正稳步推进。站在当前时点，我们认为具备着外延拓展能力的景区公司拥有更大的空间和弹性。随着外延项目的逐步落地，公司体内景区资产有望实现联动效应，从而打开新的成长空间。
　　长期来看，我们认为日益健康的市场秩序有望为公司塑造长期向好的发展环境，助力长期增长。自17年云南省开启旅游市场整治工作以来，当地多种弊端得到清理，市场向着更健康的方向发展。我们认为市场整治为三亚带来了长期良性的客流增长。我们认为健康的市场环境+优质的旅游资源，将增强丽江旅游产品的吸引力，带动客流提升，是不可忽视的长期驱动因素。
　　财务预测与投资建议
　　鉴于索道降价及营销/人工成本增加等因素，下调索道营收增速及上调费用率假设，预计19-21年eps至0.27/0.31/0.35元（原为0.33/0.37/0.41元）。按可比公司估值法，给予19年23X，对应目标价6.21元，维持增持评级。
　　风险提示
　　旅游整治的进度不及预期。旅游人次增长不及预期。旅游旺季收入增长不及预期