天风证券-万华化学-600309-有条件收购瑞典国际化工，强化MDI行业进入壁垒-190813

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　　事件：公司发布公告，子公司已完成收购瑞典国际化工100%股权
　　长期战略价值大于短期财务回报
　　瑞典国际化工由诺贝尔创立于1894年，公司主要从事技术研发，对外技术许可，与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等，在过去的125年中，已为全球超过800套化工装置提供化工工艺技术和工程服务，目前拥有40多项专利技术，包括MDI和TDI技术。截至2018年底，瑞典国际化工总资产1.28亿，净资产1.08亿；2018年实现营收8807万，净利1543万（人民币）。本次收购对应2018年PE60倍，PB8.54倍，相对短期财务投资而言，我们认为对万华长期战略价值更大。
　　有望成功阻止MDI行业潜在进入者
　　全球MDI行业呈竞争格局好，进入技术壁垒高，2014年康奈尔斥资6亿元收购瑞典国际化工，成功拥有MDI技术，随后于2018年宣布与福建石化合作，计划在5年内投资126亿元，在福建建设80万吨MDI，并为此将福建康乃尔聚氨酯有限责任公司作为项目实施主体(康奈尔持股55%是实际控制人）。本次万华收购瑞典国际化工后，将一并拥有福建康乃尔聚氨酯有限责任公司80%股权，万华将成为瑞典国际化工、福建康奈尔聚氨酯有限公司的实际控制人。经此一举，万华有望阻止潜在进入者康奈尔进入MDI行业，有望阻止瑞典国际化工的MDI技术在全球范围的扩散。此外，我们认为万华控股福建康奈尔聚氨酯有限公司，不排除未来有在福建建设新基地的可能。
　　MDI中长期维持较高盈利中枢更有保障
　　市场担心MDI潜在进入者新项目投产后，引发价格战，并压制MDI远期盈利中枢，部分甚至认为MDI寡头格局已被破坏。目前看，MDI行业在未来几年仍有望继续维持寡头格局，产品性能优异，应用领域广泛，整体需求呈稳步增长态势，行业较高的技术进入壁垒，能有效保证厂商维持较高盈利水平。万华作为全球MDI龙头，有望持续享受到产品红利。
　　盈利预测与估值
　　预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿（此前预计19-20年为95亿、95亿，上调原因是MDI盈利水平好于我们此前预期）。虽然中期盈利预测有所调整，但鉴于对公司护城河、长期成长性判断与此前保持一致，维持买入评级，目标价维持53元。
　　风险提示：产品价格下跌；新项目投产不达预期