德邦证券-下半年宏观策略报告：经济下行，防御为先-190813

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　　投资要点：
　　上半年权益类资产表现优于商品、债券。权益方面，科创板的推出、减费降税政策等政策超预期推进、A股纳入MSCI权重的增加等因素利好A股市场，而中美贸易关系不稳定等因素加剧了市场的不确定性，共同助推了上半年的A股市场的震荡上，也使得机构纷纷抱团消费、金融板块的核心资产。债券方面，利率债市场走势震荡，波动较大，信用利差缩窄。商品方面，地缘政治风险加剧导致的供给超预期缩减，上半年原油涨幅为21.63%；地缘政治风险的加剧、美联储降息带动的全球央行宽松以及全球贸易问题的反复推动金价强势反弹。
　　经济增速缓步下行将成为新经济常态。2019年以来，中国经济增速放缓，生产与需求同步放缓，高投资增速不在。同时，在全球需求走弱和贸易摩擦的压力下，进出口增速承压。我们认为目前，中国经济真正进入到了一个“新常态”的阶段，即强调结构调整，而不是总量增长。
　　回顾上半年，经济整体的增速放缓。2019年二季度国内生产总值同比增长6.2%，比第一季度放缓0.2个百分点。2019年1-6月份，全国固定资产投资累计同比增长5.8%，房地产与基建投资增速也是高增长难以延续。投资增速放缓后，在今年上半年，表现最为亮眼的就是消费增速。上半年的社会消费品零售总额累计增速达到8.4%。今年的进出口增速明显承压。在通胀方面，今年以来，CPI总体上升。在政策层面，今年以来，财政政策是维稳经济的主要力量。
　　展望下半年，经济增速还要承压。经济及相关需求偏弱，进口增速也将随之走低。而固定资产投资增速方面，2019年下半年财政支出增速将会下滑，新增地方政府专项债发行空间收窄，基建投资增速回升幅度有限。而在房地产方面，房地产投资增速进一步大幅上升空间有限。消费方面，尽管目前居民和企业消费支出仍然受到制约，社会消费品零售总额增速依然处于偏低的水平。不过，考虑到下半年CPI将会维持高位，商品价格上升，消费支出被动上行，相较于上半年，下半年社会消费品零售总额将会上升。
　　A股市场主要看经济基本面与政策面的博弈，总体来说是胶着的下半场，以结构性机会为主。经济基本面上，尽管经济下行趋势非常明确，但在基建投资的托底及消费的拉动下，中国经济将不会出现明显的失速下行。政策面上，美联储降息也打开了中国货币宽松的空间，但受高企的宏观杠杆率及CPI高位运行的制约，出现过度操作的可能性不大。下半年A股将维持震荡走势，以结构性机会为主。结构方面，我们更看好具有成长性的TMT作为积极配置的板块，以及消费板块作为偏防御的选择。
　　下半年债券市场收益率仍有下行空间。从基本面、货币政策、通胀角度分析，我们预计2019年10年期国债收益率有下行空间，但空间不大，整体将继续维持震荡格局。
　　黄金价格连续上涨主要是受到全球央行释放宽松信号和地缘政治风险上升的影响。目前全球经济前景依旧悲观，全球经济回落成为定局，全球流动性拐点也已经到来。在这降息和实际利率下行的预期下，中长期我们认为更利好黄金。
　　风险提示。全球经济加速下行；政策力度不达预期，中美贸易摩擦形势转变。