天风证券-华峰氨纶-002064-整合华峰新材，打造聚氨酯下游龙头-190813

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　　公司是国内氨纶龙头，拟收购华峰新材，打造聚氨酯下游龙头
　　公司目前氨纶年产能12万吨，是全国最大的氨纶企业之一。2018年营收44.4亿，归母净利4.5亿。公司近期拟收购华峰新材，标的公司主营产品为己二酸、聚氨酯原液和聚酯多元醇。若收购重组成功，公司将向下打通聚氨酯产业链，以纯MDI为原料，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系，成为国内聚氨酯下游龙头。
　　行业分析：
　　1）己二酸：龙头持续扩产，加速行业洗牌。行业全球开工率接近80%，但2010年后中国己二酸产能大量投放，导致中国地区产能过剩明显，开工率不足50%。未来几年中国仍有大量产能投放，行业继续供大于求，产品价格、价差大概率低位徘徊，但由于新增产能由华峰、华鲁等龙头主导，行业集中度有望继续提升。
　　2）氨纶：产能周期接近尾声，未来景气有望抬升。2008-2018年国内氨纶平均需求增速超过10%，虽然新产能持续投放，但开工率连续多年维持80%左右。未来两年新产能仅华峰氨纶、泰和新材，随着新产能投放结束，预计2021年之后行业景气有望向上抬升。华峰氨纶具备规模化、产业链一体化等优势，预计氨纶单位成本低于行业平均2000元以上。
　　3）聚氨酯原液：供需平稳，产业链价格传导能力强。国内鞋底原液供需格局自2012年起保持平稳态势，开工率均值为42%左右。前五家市场份额约80%，龙头华峰新材占50%，行业具备较强价格传导能力，虽然近年原材料价格波动巨大，但鞋底原液价差维持在8000元/吨左右，未来预计行业供需、格局和盈利水平继续保持平稳。
　　公司具备较强低成本护城河：
　　华峰在己二酸、氨纶、聚氨酯原液等领域均具备显著的成本优势，主要是受益于三点：1）规模效应降低单位人工、单位折旧；2）一体化优势降低各产品原料成本，降低盈利波动性，并能在价格战中采取灵活竞争策略；3）集团协同效应：集团作为国内聚氨酯下游龙头企业，能在主要原料MDI批量采购时降低成本，并通过园区化组织生产方式，降低单位水电、蒸汽等成本。
　　盈利预测与估值：不考虑并购重组的资产，预计2019-2021年上市公司归母净利5.02/6.43/6.9亿，对应PE17.7/13.8/12.9倍。参考可比公司，给予2019年22倍估值，目标价6.6元。
　　风险提示：收购资产不及预期；项目投产不及预期；产品价格下跌风险。