天风证券-保利地产-600048-业绩实现高增长，物业板块谋求上市，长期助力提振估值-190813

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　　业绩大幅增长，项目毛利率同比提高，结转项目权益比例提高
　　公司2019年上半年实现营业收入711.2亿元，同比增长19.5%，较2018H1增速提升10.2个百分点。实现归母净利润99.6亿元，同比增长53.3%，较2018H1增速大幅提升38个百分点。上半年公司结转项目毛利率39.75%，同比提升4.36个PCT，实现结转净利率18.23%，同比提升2.58PCT，结转项目权益比例76.8%，环比提升4.5个PCT，比去年同期提升6.9个PCT，18、19年公司拿地权益持续提升，预计下半年公司结算权益比例有望保持。
　　销售额维持稳定高增长，年初至今拿地积极、均价高位回落
　　2019年1-7月，公司实现销售面积1823.94万方，同比增速12.56%，保持稳定，累计销售均价1.53万元/平米，维持高位稳定。受全国市场降温及高基数影响，公司2019年1-7月销售增速比去年有所回落，但仍然处于行业较高水平。2019年1-7月公司累计新增计容建面1222.86万方，同比29.66%，地售比0.27，环比1-6月明显提升0.06，表明公司7月拿地态度积极，预计后续随土地市场溢价率回落，公司拿地积极度或更高。但公司在17年拿地均价同比上涨21%，明显超过销售均价涨幅，后续结算毛利率恐受影响。
　　杠杆水平稳中有降，在手现金及其充裕
　　上半年公司杠杆水平稳中有降，融资优势持续明显。公司资产负债率79.3%，基本保持稳定；净负债率76.64%，环比下降3.92个百分点，账面有息负债2710亿元，有息负债综合成本仅约4.99%。强化现金管控，现金短债覆盖倍数高达2.95。截至2019H1平均销售回款率约86%，同比上升8个PCT，实现经营性净现金流入1549亿元；在手货币资金1228亿元，现金/短债覆盖倍数达到2.95，较2018年末的2.33提升0.62，处于行业领先水平。
　　物业板块谋求上市，投顾业务持续推进
　　公司全资子公司保利物业2019年8月向香港联交所上申请。截至4月30日，保利物业合同管理面积约3.7亿平方米，在管面积近2.0亿平方米，其中外拓项目在管面积近0.9亿平方米。2018年物业板块实现溢利总额3.36亿元、截至2019Q1实现2.25亿元，同比大幅增加68%。物业板块上市后壮大公司轻资产业务，对公司业绩、估值双双提振。
　　投资建议：
　　报告期内公司营收、归母净利润均实现大幅增长，主要由于公司竣工节奏、结算毛利、权益比例均有明显提升，预计全年结算加快、且权益占比有望保持；年初至今公司销售增速表现优秀、拿地积极度较高，在手土地储备充足，足够未来2-3年发展，且具备资源优势，为未来业绩提供支撑；公司负债水平稳定、在手现金充裕、融资成本较低，财务各项指标优秀；加之物业板块在港交所递交上市，长期看对估值带来提振作用。虽然2017年公司拿地成本或有提升，但公司结转业绩提速明显，基于此我们将公司19-20年归母净利润分别由243.44亿元/296.13亿元上调为250.25亿元/297.21亿元，EPS分别由2.05元/2.49元上调为2.1元/2.5元，对应PE为6.62X、5.57X。维持“买入”评级。
　　风险提示：销售增速不及预期、政策变化不及预期。