东吴证券-双汇发展-000895-压力测试期业绩平稳，期待提价年成效显现-190813

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　　事件:
　　公司发布2019年中报：19H1实现总营收254.55亿元，同比+7.26%；归母净利润23.82亿元，同比-0.16%；扣非净利22.31亿元，同比+0.81%。其中19Q2单季度实现总营收134.81亿元，同比+15.50%；归母净利润11.02亿元，同比-16.58%；扣非净利10.09亿元，同比-16.11%。
　　投资要点
　　屠宰：Q2受猪价上涨影响量利环比回落，上半年整体量利新高。19H1屠宰业务收入150.4亿元，同比+7.8%，其中对外收入127.1亿元，同比+10.1%。拆分量价来看，19H1屠宰生猪857.79万头（+3.7%），外销生鲜冻品74.5万吨（-3.0%），吨价1.71万元/吨（+13.4%）；单Q2屠宰生猪385万头（-11.6%），外销售生鲜冻品37.7万吨（-6.3%），吨价1.85万元/吨（+35.5%）。单看19Q2：1）量，由于受非洲猪瘟影响猪价快速上涨至15.7元/公斤(+46%)，收猪相对困难下屠宰量同比/环比回落。鲜冻肉销量下滑，主要由于原料肉内销量增加储备库存，期末存货72.04亿同增76.5%，同时中美关税提高进口冻肉量有所下降；2）收入，由于肉价上涨，Q222省猪肉均价23.5元/公斤同增36%，屠宰收入端合计同增16.4%/外销同增26.9%的大幅增长；3）利，Q2头均净利75.5元同增26%，虽环比有所回落，猪瘟疫情下跨省调运政策仍利好屠宰表现。19H1：在Q1屠宰量（472.7万头同增21%）利（头均净利113.4元同增92%）历史高位的情况下，Q2量利虽环比回落，上半年依旧实现量利新高。下半年来看，猪价或将继续上涨，屠宰端有所承压，但行业危机孕育着机遇，双汇有望凭借自身的全国性布局、规模效应及成本优势持续提升市占率。
　　肉制品：Q2吨价提升成本端承压，期待下半年提价降本增厚利润。19H1肉制品收入119.03亿元，同比+4.2%。拆分量价来看，19H1外销肉制品78.4万吨（持平），吨价1.52万元/吨（+4.2%），经营利润率16.3%同降4.1pct；单Q2外销肉制品39.9万吨（-2.1%），吨价1.52万元/吨（+6.5%）；经营利润率16.1%同降5.8pct。细分来看，高温肉制品收入76.65亿同增7.52%，占比64.4%；低温肉制品收入42.38亿同增-1.3%，占比35.6%。量：公司提价周期开始后，上半年销量基本持平，验证公司龙头地位巩固。利：由于鸡猪价格双涨、中美贸易摩擦（目前中美肉价差虽在3倍左右，但关税62%下部分产品进口减少）影响，肉制品利润承压，经营利润率Q2延续Q1下滑趋势。
　　提价降本：1）提价，3次提价下半年成效有望全部体现。2）调结构，去年下半年开始陆续推出高价新品，持续提升高品质、高价格、高盈利产品占比；3）降本，包括屠宰区域价差利用、进口肉增加、配方优化；4）降费，推进集约化生产，降低各项运营费用提高营运水平，19H1管理费率、销售费率合计小幅下降0.06pct；
　　盈利预测与投资评级：猪瘟疫情下，屠宰方面，由于调运模式转变，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价策略成效将陆续体现。肉制品方面，自公司在研发、销售等方面调整以来，产品提价、市场营销拉动，推陈出新已见端倪，且降本多项措施出台，期待提价落地增厚利润。我们预计19-21年公司收入达539/593/628亿元，同增10.6/10.0/5.9%；归母净利润分别为53/59/63亿元，同增8.8/9.6/7.9%；对应PE为14/12/11X，因公司资产重组尚在停牌中，建议关注相关进展。
　　风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期，鸡肉等原材料价格上涨风险，资产重组不及预期。