中泰证券-旭辉控股集团-0884.HK-规模与效率齐升，提高项目权益占比深耕一二线-190814

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　　投资要点
　　事件：8月13日，公司发布2019年上半年业绩公告，上半年实现营收200.63亿，同比+8.91%；实现核心净利润28.70亿，同比+17.33%。
　　业绩稳健，盈利能力提升，财务健康
　　1)业绩稳增：公司2019年H1营收同比+8.91%，核心净利润同比+17.33%；2）增利大于增收源于盈利能力提升：公司2019年H1未经调整毛利率29.6%同比增加6个百分点，核心净利润率14.3%同比增加1个百分点，此外，H1核心ROE22.5%继续保持优异水平；3）财务指标优良：截至报告期末，公司在手资金543亿、现金短债比3.3倍，净负债率69.5%，加权平均融资成本5.9%，同比仅上升0.1个百分点，维持行业低位；4）债务结构合理：公司有息债加权平均债务年期3.5年，一年内到期债务占比为18%，债务结构中信托占比仅2%左右，受窗口指导影响在可控范围内。
　　上半年销售额884亿同比+34%、回款率高达95%，下半年可推货值2300亿
　　1）销售额大增，全年大概率完成既定目标：公司2019年H1实现合同销售额884亿同比+34%，下半年可推货值2300亿，其中一二线及准二线占89%；2）回款率高位提升：2019年H1公司销售回款率95%，同比提升8个百分点；3）销售均价大幅提高：得益于公司产品定位一二线品质改善，2019年H1公司实现合约销售均价17382元/平，同比+13.5%。
　　多元化拿地降成本，坚持一二线城市布局
　　1）新增储备维持现有强度：公司2019年H1新增土储建面878万方，权益地价324亿，平均成本4967元/平，新增货值1370亿；2）拿地渠道多元化：2019年H1公司公开市场拿地占比61%，较去年同期下降28个百分点，合作并购与旧改占比分别为20%、17%，公司19年新增300万方并购项目，潜在储备货值丰厚；3）坚持围绕核心区域布局、产品定位主流：公司2019年1-7月新增土储按地价金额算83%位于一二线、5%准二线、12%三线；其中74%定位首置首改，我们认为公司项目区位选择及产品定位在当前政策环境及基本面情况下，去化与回款水平能得到更高保障。4）土储量足质优：截至报告期末公司总土储6300万方，货值9800亿，一二线及准二线占比89%，足够公司未来3年开发需求。
　　投资建议：公司上半年业绩稳健、销售增速在千亿房企中维持前列，财务健康、杠杆较低、债务结构合理，融资成本在同梯队房企中维持一定优势。同时，公司定位一二线首置首改，产品去化能力强，项目回款率高，在当前政策调控及基本面背景下有更高安全边际，且2019年以来公司项目竣工结转区域贡献更加均衡，受单城调控影响进一步减弱，销售业绩抗风险及波动能力更强。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.86、1.07、1.30元人民币，对应PE分别为4.40X、3.52X、2.91X，目前偏低的估值较有吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：一二线城市调控政策收紧超预期；公司销售回款不达预期。