东吴证券-奈雪的茶-2150.HK-新茶鼎熟时，奈雪炼初心-211210

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奈雪的茶：新式茶饮领军品牌，美好生活引领者。

公司旗下拥有主品牌奈雪的茶及子品牌台盖，主品牌通过开设自营的高端茶饮门店，重塑饮茶体验。

2017年开启全国扩张后，奈雪的茶逐渐成长为高端茶饮第二大品牌，2020年底推出轻量化PRO店。

截至2021H1，奈雪的茶共拥有578家门店。

新式茶饮蓬勃发展，龙头品牌顺应趋势构筑竞争壁垒。

我国新式茶饮市场迅速崛起，2020年市场规模已达1,136亿元，灼识咨询预计2025年将达3,400亿元。

新世代消费力崛起，茶饮高端化趋势明显。

2015-2020年高端现制茶饮零售额CAGR达75.8%。

高端茶饮市场集中度高，以2020年零售消费额计，2020年喜茶、奈雪的茶分别以27.7%、18.9%的市占率位居前两位，CR5达58.4%。

伴随消费场景延伸，龙头品牌卡位全渠道、推出创意概念店、布局新零售，占领消费者心智。

产品力为基：1）茶饮+欧包交叉销售，推陈出新引领风潮。

公司打造茶饮搭配烘焙的差异化概念，2020年整体客单价43元。

2018-2020年，现制茶饮收入占比超七成，2020年三大畅销产品贡献茶饮收入的28%。

2020年底研发团队共24人，平均每周推出一种新饮品，2021年聚焦油柑、黄皮等小众鲜果打造出爆款产品。

2）持续供应链建设，夯实扩张基础。

上游，公司与超250家原料商建立合作关系，建立专属茶园、果园，通过产地直采保证品质。

中游，目前深圳设有一间央厨，拟于2021-2023年内在全国建设5间央厨配合PRO门店扩张。

门店，标准生产程序保证出品统一，2020年推行A计划激励员工。

品牌为纲：1）会员数量快速增长，复购率持续提升。

2021Q2注册会员达3,650万名，活跃会员数740万名，其中30.3%的活跃会员为复购用户（较2020Q4+0.5pct）。

2）推出奈雪梦工厂、奈雪的礼物、BlaBlaBar奈雪酒屋多元店型满足多元场景。

3）加速布局新零售。

公司推出多款伴手礼及零售产品，与人民日报、李宁等跨界联名增强品牌热度。

玉油柑爆品打造善用情感营销，借短片《回甘的夏天》唤醒用户共鸣。

门店：1）标准店180-350平米，2021H1共494家；PRO店80-200平米，移除现场面包房，2021H1共84家。

公司计划2021、2022年新开300、350家门店，其中70%为PRO店。

2）单店：一线城市单店年收入最高，2020年为681万元/年。

疫后持续复苏，2021Q1单店日销额同增25%达1.95万元。

理论模型下，我们测算标准店单店收入900万/年，毛利率65%，OPmargin24.5%。

中性假设下，一/二类PRO店OPmargin为25.6%/26.5%。

3）同店：2018/2019年同店利润率24.9%/25.3%，较稳定，疫后2020H2恢复至17.3%。

盈利预测与投资评级：考虑到新式茶饮行业空间广阔，公司不断强化品牌力，加速PRO店轻量化扩张，持续迭代和进化的能力有望助其达到更高的高度。

将不同线级城市的单店模型进行详细拆分，我们预计2021-2023年营收为48.0/76.0/103.3亿元，归母净利为-0.50/2.27/5.66亿元，2022/2023年对应PE为56/22x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复下消费疲软，竞争加剧风险，门店扩张不及预期，PRO店经营效率不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险，融资风险。