信达证券-香飘飘-603711-周期性波动不改发展本色，看好即饮茶规模扩张带动盈利能力提升-190814

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　　事件：香飘飘2019年8月13日发布半年报。1H2019，公司营业收入13.77亿元，同比增长58.26%；归母净利润0.24亿元，较去年同期的-0.55亿元扭亏为盈；扣非归母净利润为0.0002亿元，刚过盈亏平衡线，但较去年同期的-0.69亿元有明显进步；摊薄每股收益0.06元。
　　2Q2019单季，公司营业收入5.40亿元，同比增长148.22%；归母净利润-0.28亿元，同比少亏0.54亿元；扣非归母净利润-0.50亿元，同比少亏0.36亿元。公司单季度亏损的原因主要因2Q为相对淡季。1H2019和2Q2019，公司毛利率分别为36.97%和33.58%；净利润率为1.71%和-5.27%。
　　点评：
　　果汁茶公司自推出后一整年销售8个亿，成为引领潮流新爆款。截止1H2019，公司的产品类型按销售规模排序分别为经典系列、好料系列、液体奶茶及果汁茶，对应收入4.67/2.44/0.63/5.88亿元，同比变动幅度为+7.90%/-18.34%/-50.60%/无。上半年固体奶茶整体收入为7.11亿元，同比下降2.8%，主要原因是公司更换系列包装。固体奶茶业务上半年处于调整期，为3Q升级新产品蓄力，下半年为固体奶茶销售旺季，鉴于18年H2固体奶茶销售额占比74%，全年完成30.6亿指引目标压力不大。液体奶茶收入下降主要由于公司销售重点为爆款果汁茶，资源倾斜所致。果汁茶自18年7月推出后，销售情况良好，季度销售额环比大幅增长，18Q3/18Q4/19Q1/19Q2收入分别为0.56/1.45/1.71/4.18亿元，一个销售财年贡献7.89亿收入，成为软饮市场大爆款。即饮系列的推出弥补公司季节性缺陷，19Q2占收入比例32.7%，相比18Q2同期增加了25.1个百分点。分渠道来看，1H2019经销商、电子商务、出口、直营收入分别为12.94/0.57/0.10/0.02亿元，增速分别为57.16%/64.03%/1211.17%/无，各个渠道均大幅增长。
　　从“以销订购”到“以销定产”，市场动销情况良好。公司主要采取“以销定购”模式进行采购，供应链中心根据公司销售订单情况及公司与经销商共同制定的年度及月度销售计划，制定公司年度及月度生产计划，编制采购预算，制订采购计划，安排下达采购订单并追踪入库。同时，坚持“以销定产”的生产模式有利于公司严格控制库存，确保产品新鲜度，更符合产品对原材料品质的需求。1H2019，公司预收款1.07亿，环比下降1.05亿元，主要因果汁茶产能瓶颈缓解，“以销定产”订单常态化所致。分地区来看，公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北，对应收入4.99/2.25/2.08/1.34/0.92/0.85/0.51亿元，同比增长29.57%/60.38%/90.59%/55.26%/77.48%/120.19%/324.03%。强势区域华东达到30%增长，非强势区域增速持续走高。值得一提的是，果汁茶当前在全国可售卖的终端网点的覆盖率仅为12.6%，同时在公司在册网点数铺货占比也仅有48.9%，在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上，果汁茶覆盖率提升空间广阔。截止2019年6月末，公司在全国共有1377家经销商，已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络。，报告期内湖州，成都，天津等奶茶厂产能释放，同时渠道持续下沉带来市场需求增加。
　　短期波动因销售淡季所致，盈利能力有望持续提升。公司毛利率2Q普遍较低，主要因为公司生产淡季，产能利用率不够高，导致单位成本中枢上移。这一情形类比啤酒企业，其对应淡季4Q也往往录得单季度亏损，并不代表公司没有长期盈利能力。但是今年果汁茶弥补公司产品强季节性特点，同时2Q经销商积极采购，体现为毛利率环比下降幅度缩小，达到36.97%，同比提升6.02个百分点。我们判断随着果汁茶销售规模的进一步提升，后半年毛利率将进一步改善（见图3-4）。费用率每季度绝对值变化不大，因为费用的投放一方面是保证公司的稳定经营需要的固定费用，另一方面是保证在新品投放时有足够的造势。全年四项费用率合计为35.80%，同比下降6.33个百分点。其中，占比最大销售费用率为28.38%，大幅下降了8.09个百分点，销售费用的提升主要由于广告费、市场推广费等费用增长所致，同时今年运费成本达到7907万元，增长113%，对应的是果汁茶相对固体奶茶单箱净重增加。管理费用率为7.26%，主要系公司股权激励费用计提3181万元；研发费用率1.31%，增加了0.89个百分点，主要由研发新品及湖州工厂技改导致；财务费用率0.16%基本平稳。综上所述，我们认为随着公司新财年（公司与经销商以7月1日-次年6月30日为记账周期）的到来以及4Q备货旺季临近，2H19的业绩将环比改善。且公司果汁茶规模增长会进一步降低公司单位成本，抹平公司产品过度单一的季节性影响，逐步释放前期的培育成果。
　　盈利预测与评级：我们预计香飘飘19-21年归母净利润3.80/4.88/6.24亿元，增速20.88%/28.40%/ 27.70%；EPS（摊薄）为0.91元/1.16元/1.49元。维持公司“买入”评级。
　　股价催化剂：1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在2019年出现。
　　风险因素：1）新品市场反应不及预期；2）传统产品增长放缓；3）产品生命周期较短；4）竞争对手低价倾销，销售费用率高企；5）公司募投项目产能实施情况尚不确定，投产后产能利用率过低。