中信证券-A股市场流动性热点跟踪：四季度公募资金流展望-210917

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乐观/中性/悲观情形下，我们预计四季度公募渠道的资金净增量（新发+存量基金净申赎）分别约为2550/1020/-510亿元，较三季度（-1250亿元）的水平有明显改善，叠加近期海外长线配置资金已恢复净流入状态，我们判断四季度开始A股市场将扭转当下机构资金流偏紧平衡的格局。

▍本篇报告采用整体法重新测算了公募基金的净申赎率。

由于公募基金只公布份额变化，而不同产品之间存在单位净值的差异，因此过去用简单平均法计算的公募基金的净申赎率存在一定误差。

本次我们系统性计算了2004年至今主动权益类公募基金的申赎额和赎回额（申购&赎回量x区间平均单位净值），从而用整体法得到了每季度主动权益基金的净申赎率。

1）历史上最高单季度净赎回率超20%。

2006-07牛市启动初期，1Q06的净申赎率为-23.1%，对应的期初存量规模是1900亿元，该季度绝对净赎回规模为439亿元。

历史次高发生在3Q15，净申赎率为-22.5%，对应的是2015年“杠杆牛”泡沫破灭阶段，该季度的期初存量规模为15822亿元，单季度绝对净赎回达到3554亿元；2）过去10年（剔除2015年的极端牛熊波动）平均单季度净申赎率为-2.3%。

最高值为3Q20，在核心资产驱动的行情下公募基金迎来大规模申购潮，因此存量基金扭转了日常缓慢净赎回的状态，单季度净申赎率为+7.4%；最低值为4Q14（-10.7%），是2014-2015年全面牛市的初期阶段，可类比于2006-07年牛市启动初期，在全面上涨未充分确定之前，基民往往会抢先赎回，之后再追高买入。

3）公募基金整体的净申赎率和中信证券渠道调研的净申赎率变化趋势是一致的，绝对误差大约在3-6ppts左右。

因此我们较高频的调研数据（周度）能够作为实际整体数据（季度）的近似补充。

4）3Q21主动权益公募净增量资金约为-1250亿元，为2004年至今单季度最大净流出规模。

截至9月15日，中信证券渠道的净申赎率是-13.4%，主要的净赎回量发生于7月上旬市场快速上涨阶段。

考虑到上述误差，我们估计A股全部公募基金实际的净申赎率在-10%~-8%左右，若以-8%的净申赎率估算，则3Q21存量主动权益类公募的净赎回规模为4206亿元，而同期新成立基金规模为2954亿元，因此净增量资金约为-1250亿元（=2954-4206），是2004年至今最大单季度净流出规模。

实际上-8%的净申赎率远低于上文提到的2015年单季度超20%的净赎回率，但2021年二季度末，公募基金总净值已经达到了5.3万亿，是2015年峰值的2.2倍，导致存量基金对应净赎回绝对规模也相应放大。

5）预计4Q21主动权益类基金将恢复净流入。

存量基金方面，中性假设下我们预计存量基金在四季度的净申赎率将从三季度的-8%上升至-6%左右，对应净赎回规模为3080亿元。

新发基金方面，我们统计了“正在发行”、“等待发行”和“已获审批但无近期发行计划”的主动权益基金数量，分别为42/13/207只，中性情形下，我们预计平均发行规模或将维持在当前17亿元/只的水平，再考虑到部分“已获批但无近期发行计划”的产品可能会后延到2022年再发行，由此我们估算4Q21新发基金规模大致在4100亿元左右。

综合来看，中性假设下预计主动权益类公募基金的增量资金为+1020亿元（=4100-3080），显示公募渠道的资金流在四季度会较三季度会大幅度好转。

我们同样测算了乐观/悲观的情形（见表1），对应资金流分别为+2547/-506亿元，均显示较三季度净流出1250亿元有明显改善。

▍预计四季度长线配置型外资也将延续当下的净流入趋势。

截至9月15日，今年配置型资金已累计净流入A股市场3107亿元，超过了2019/2020年全年的3080/2712亿元。

近期配置型资金维持了较快的净流入速度，9月以来日均净流入规模达到了30亿元，已经恢复至4Q20-1Q21时快速流入的状态，这或许与近期海外投资者恢复对离岸中国基金的净申购有关，我们预计四季度北向资金将继续保持净流入状态，全年累计净流入规模可达到3500亿元（截至9月15日为2894亿元）。

▍风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期。