兴业证券-双汇发展-000895-成本压力显现，盈利能力有所下降-190814

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　　报告正文
　　事件
　　双汇发展公布2019年半年报，公司19H1实现营收254.55亿元，同比+7.26%，归母净利23.82亿元，同比-0.16%，其中，19Q2营收134.81亿元，同比+15.50%，归母净利11.02亿元，同比-16.58%。每股收益为0.72元。
　　投资要点
　　价增驱动，公司收入实现增长。公司19H1实现营收254.34亿元，同比+7.26%（Q1:-0.71%;Q2:+15.50%），Q2收入增幅明显。分品类看，19H1公司肉制品（占比42.05%）、屠宰（占比53.12%）、其他（占比4.83%）分别同比+4.21%，+7.79%，+10.23%。屠宰及肉制品均呈量减价增趋势：19H1屠宰量达到857.79万头，同比+3.67%。其中Q2屠宰量为385.09万头，同比-11.57%；屠宰头均价为2085.8元/头，同比+31.60%%，价增大于量减，屠宰业务Q2营收为80.32亿元，同比+16.38%。肉制品方面：19H1肉制品营收119.03亿元，同比+4.21%，其中销量152.91万吨，同比-1.47%，吨均价+5.76%。分产品看，生鲜冻品实现营收150.39亿元，同比+7.79%，主要系受猪价上行影响所致；高温肉制品营收增速（+7.52%）高于低温肉制品营收增速（-1.29%）。
　　猪价上行令公司面临成本压力。公司19H1毛利率为19.50%（Q1:21.00%,Q2:18.17%）。毛利率环比下降主要系肉制品成本上涨所致（19H1国内生猪价格持续上涨，平均生猪价格每公斤14.3元人民币，同比+16.1%。当前生猪价格已经超过22元/kg，创历史新高），尽管公司年内两度提高产品销价（新王中王及无淀粉王中王平均提价区间为10-30%），叠加结构优化，但并未完全冲抵成本上行压力。分品类看，19H1屠宰业毛利率为10.46%，同比+0.18pct；肉制品业毛利率26.33%，同比-3.66pct，其中高温肉制品毛利率同比-2.42pct，低温肉制品毛利率同比-5.97pct。其中，屠宰业毛利率保持提升主要系年初猪瘟影响，导致部分市场出现低价甩货现象。
　　费用率同比略减，公司盈利能力受成本影响有所下降。公司19H1实现归母净利23.82亿元，同比-0.16%（Q1:+20.25%;Q2:-16.58%）。成本压力抬升导致毛利率下行是业绩增速回落主因。其中，19H1公司整体费用率同比-0.01pct，19H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.31%/2.10%/0.17%/0.12%，同比分别-0.03pct/-0.15pct/+0.05pct/+0.12pct，其中费用率同比小幅下降，主要系公司新品高投入期已过，员工激励力度有所减弱所致。公司19H1净利率为9.75%，其中Q2净利率为8.54%，盈利能环比下走弱。
　　公司看点：新任高管强化调结构，全方位调整利于盈利改善。产品上主推高质新品，增加研发机构，推出流程调整为市场导向型，新品上市由专业品鉴人员与营销部门根据市场反应决定。同时，减少新品数量而提高质量，增加新品推出的成功率，目前高温、低温与中式肉制品推出的新品均为吨利在5000元左右的中高端品类，且在推出区域取得很好的市场反应，有望在下半年及19年全面推出后为收入与利润做出重大贡献。细化深耕渠道，公司将会加大新兴渠道（休闲店、电商）和特供渠道（餐饮、单位）的投入，并使现代渠道（商超）和传统渠道稳步增长。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为肉制品龙头企业，猪价下行+屠宰放量+肉品调结构，未来业绩释放可期。我们预计2019年公司收入为535.2亿元（+9.4%），净利润为49.3亿元（+0.3%），对应2019年8月12日收盘价（本日后进入停牌期），公司2019年PE为15x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示
　　原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期